腾讯财报揭秘：对利润释放极度克制，鹅厂再一次被低估了？

股王腾讯（0700.HK）似乎在过去几个月遭遇了一场“滑铁卢”。2018年1月，腾讯股价在创下476.6港元的历史高位后伴随着大盘震荡回调。2018年3月，腾讯发布了靓丽的2017年度业绩，市场期盼腾讯能在业绩推动下再创新高。但年报发布后，南非大股东MIH历史上首次减持的消息犹如晴空霹雳，让市场猝不及防。同时，腾讯总裁刘炽平减持腾讯股票，犹如雪上加霜。腾讯股价从信息公布前的470多港元，一度跌至5月初的最低374.6港元，最大调整幅度超过20%。在这期间，一系列唱衰腾讯的文章接连问世，流言四起，各种含沙射影的文章遍布网络。甚至有《腾讯没有梦想》的爆款热文刷屏。2018年5月16日，腾讯发布了让人惊艳的2018年一季报：当季营收与净利润分别同比增长48%和61%，继续保持高速增长。受到靓丽业绩提振，季报发布当晚，腾讯在美股的ADR飙涨6.83%；隔日，腾讯港股早盘涨幅也一度高达7%。投资者原本寄希望于腾讯股价能依靠业绩扭转冬季以来的萎靡走势。但就在此时，以内地资金为主的港股通资金大量出逃。5月17日，季报公布的第一个交易日，腾讯控股的日交易额达到287亿港元，其中港股通净卖出超过160万股。5月21日，港股通净卖出达到273万股，创近期新高。这一切背后，腾讯真的遇到天花板了吗？今天，面包财经就试着解读一下腾讯控股的财报，探寻那些也许并没有引起足够关注的密码。研究腾讯这种级别的公司，得把眼光放长远一点才能看清楚。拆解财报之前，需要回顾一下，腾讯为什么能够成为“股王”。如果你对腾讯的历史已经足够了解可以跳过这部分，直接看后半部分的财务分析。股王炼成记：腾讯股价上涨518倍的几个奥秘从2004年IPO至今，14年间，腾讯股价涨幅高达518倍，被港股股民称为“股王”。如果不考虑最近几个月的股价波动，在过去13年里，任何时间以任何价格购买腾讯股票并持有，都是赚钱的。腾讯给股东带来的回报，在全球可比上市公司中都是最高的，包括已经走牛长达9年的美股市场。2000年1月1日之后在美股（包括纳斯达克和纽交所）上市且当前总市值超过500亿美元的公司中，IPO以来涨幅最高的是2002年上市的奈飞公司，涨幅为270倍。排名第二的万事达卡，涨幅为42.7倍。第一个关键词：持续高增长2003年至2017年，腾讯营收增长了322倍，净利润增长了221倍。对比腾讯的利润与总市值走势会发现，腾讯股价上涨本质上是业绩推动的。如下图：对照BAT三巨头的股价历史走势图，会明显的发现，腾讯给股民带来了更大回报。公司利润增长并不意味着股民就一定能赚钱。阿里巴巴在过去十几年同样实现了利润的爆发式增长，但当初在港股上市的阿里巴巴却没有创造类似的股市奇迹，因为他以IPO原价退市了。2007年11月6日，阿里巴巴以代码1688.HK在香港联交所上市，IPO价格为每股13.5港元。其中，上市公司新股发售融资31亿港元，控股股东阿里巴巴集团出售上市公司股票募得资金100亿港元，合计融资超过130亿港元。2012年6月8日，阿里巴巴正式从港股私有化退市，私有化价格仍然为每股13.5港元。这让很多希望和阿里巴巴一起分享成长果实的投资者“很伤心”。以至于当获悉阿里巴巴原价私有化时，很多人质疑：马云到香港上市是来割韭菜的吗？出现这种针对阿里的质疑是可以理解的。2009年9月，当时1688.HK股价大幅反弹，股价一度突破20港元时，马云高位减持套现2.7亿港元。看一下阿里巴巴在港股的股价走势图：阿里当初在港股的IPO受到投资者热捧，上市首日开盘价30港元，最低价28港元。收盘时飙升到39.5港元，几乎相当于IPO发行价的三倍。如果投资者在上市首日买入阿里巴巴股票并长期持有，那么五年之后，他们的持股市值仍然腰斩。阿里13.5港元的私有化价格，比上市首日的最低价仍然低50%以上。更重要的是，阿里退市了，港股投资者连翻本的机会都被没有了。第二个关键词：平价发行，回购增厚股东权益腾讯上市以来巨大的股价涨幅，部分归因于比较公道的IPO发行价格，以2013年的利润计算，发行市盈率只有20倍；以2014年计算，发行价只有14倍市盈率。腾讯IPO时，港股几乎没有什么像样的科技股，具有稀缺性，当时科技股已经从互联网泡沫破灭的阴霾中走出来，腾讯原本可以将IPO价格定得更高。现担任腾讯总裁的刘炽平，在2004年时就职于高盛，正好负责腾讯IPO的项目。在IPO定价上，刘炽平建议估值可以保守一点，与其一下子市值飙太高，倒不如慢慢把公司价值做出来，让那些购买腾讯股票的股民能享受到增长的福利。这一建议最终被马化腾和其他创始人接受。后来的事情证明，腾讯的选择是正确的。腾讯上市的2004年，互联网仍处在拓荒期，尽管到2004年底腾讯的QQ月活用户数量已经达到1.35亿，但市场并没有意识到腾讯日后的价值，股价一度破发。在这种情况下，腾讯采取了一个对全体股东都有利的做法：股票回购。这一做法日后为腾讯赢得了良好的声誉，也让长期持股的股民获利匪浅。2005年和2006年，腾讯在股票回购上合计花费了3.5亿港元。截止2014年股票拆分之前，腾讯累计回购了6436.69万股，累计回购金额为43.4亿港元。由于2014年进行了“一拆五”的股票拆分，这批当初回购的股票，相当于现在的3.218亿股。按照当前的股价，市值1312.94亿港元。事后观察，腾讯在早年对自家股票的回购竟然无意间创造了一个二级市场投资奇迹。以2005年为例，那一年腾讯耗资1.18亿港元回购1426.6万股，平均回购价格8.27港元。经过股票拆分以后，这批股票当前的价值是291亿港元。10年246倍的回报！纵观腾讯控股上市以来的股权融资历史，除了2004年IPO募得资金约17亿港元外，并没有在股市进行过任何补血动作。阿里的风格与腾讯截然不同，在被香港拒绝“再上一次”之后，阿里远赴大洋彼岸。2014年9月，阿里巴巴（BABA.N）在美国上市，融资217亿美元，成为历史上最大的科技股IPO。当一家公司以IPO融资规模创造历史的时候，投资者应该明白一个朴素的道理：一家上市公司的价值并不在于从股东口袋里掏了多少钱，而在于为股东创造了什么。第三个关键词：对释放利润比较克制，后劲足梳理腾讯历年的财报，会发现这家公司在释放营收和利润上相当克制。比如，朋友圈广告的商业化。先看财务数据：2018年一季度，腾讯社交及其他广告收入为73.9亿元，同比增长69%，增长主要来自于朋友圈广告的爆发。但是如果你仔细观察腾讯对于