A股大修复：从超跌反弹到结构分化

原标题：A股大修复：从超跌反弹到结构分化作者：秦培景/杨灵修/裘翔/徐广鸿/姚光夫?三大痛点逐步缓解，A股风险偏好回升2018年以来，中美分歧、经济预期弱化、信用紧缩成为了压制A股风险偏好的三大痛点。这些痛点在下半年都会出现明显的边际改善，驱动风险偏好趋势性修复，成为支撑A股震荡上行的主驱动。我们对这三个因素演化的具体判断如下。1）中美分歧中的贸易争端高点已过，投资争端是风险也是机会。我们不认为未来针对贸易征税问题本身还有多大发酵空间，中美分歧更可能是转向科技领域跨境投资、技术转移、专利许可等问题上的中长期博弈。同时，海外阻力只会促进中国加快对外开放，尤其是在关键领域加大产业政策的支持力度，由此带来的产业链机会值得关注。2）经济阶段性走弱不改变资本开支周期重启的必然趋势。“库存周期走完，资本开支周期延缓开启”，在这个窗口下经济阶段性走弱不用担忧，而担忧上市公司盈利复苏的可持续性甚至是今年的盈利状况更是没有必要，何况2月份以来市场实际上已经在不断反映这种悲观预期。中长期而言，中国资本开支周期重启是必然趋势，这也是我们看好未来3-5年中国经济的核心逻辑。并且，我们认为上市公司的资本开支恢复领先于行业，也领先于宏观整体的设备投资恢复。3）去杠杆稳步推进，“紧信用”环境边际改善。我们认为监管层并不打算通过“紧信用”的方式大幅提高融资成本来完成去杠杆的过程。根据我们的观察，现阶段去杠杆已在有序推进，措施主要分为债转股和限制国企与地方政府债务率两个方面。继续维持过紧的信用环境，并不会对目前推行的去杠杆的措施带来额外的好处，反而对实体经济的负面冲击较大。降准就是明确的信号，预计下半年“紧信用”的环境有望边际改善。上述3个压制市场风险偏好的预期“痛点”在我们看来是短忧而不是长虑，预计会在下半年逐步修复，核心判断如下图所示。?A股震荡修复：风格均衡，热点分散1）A股盈利韧性很强，2018年仍能保持15%的中高增速，单季增速先降后稳，2018Q2~Q4的增速分别是14.9%/13.7%/14.3%；其中金融和非金融板块的2018年盈利增速分别是8.4%和21.3%。按上述盈利预测计算，开年以来全部A股的2018年P/E下滑了7.0%。2）市场风格趋于均衡。A股整体往下有估值和业绩底支撑，往上缺乏估值合理且成体量的投资主线；风险偏好修复下，预计下半年整个市场会重回震荡修复的趋势。在这个过程中，一季度出现的风格极端分化的行情预计不会再次重演，各板块的均值回归运动是下半年的常态，市场风格也趋于均衡。预计下半年A股市场热点会比较分散。3）在这个基本运行逻辑下，对市场边际影响最大的政策变量是潜在的“持续降准”。目前政策层的基调基本是多重目标同时推进，既要“降低企业融资成本”，又要“去杠杆”，还要推进资管新规逐步落地。资管新规的落地意味着银行资管业务“表外转表内”，而银行存款端资金来源不足以承接这个压力。这种背景下，唯一可行的政策就是持续性的降准，释放银行表内的可贷资金来源。但连续降准的实行很可能扭转目前实体和市场对中性货币政策的预期，重新产生“放水”保增长的预期，从而使得“去杠杆”的政策目标又很难达成。在这种情况下，我们认为最可能的政策手段就是央行跟随美联储加息进程小幅和持续的加息（调整利率走廊，放款存款利率上限），向外界释放货币政策中性的预期，对冲降准的影响。如果这个判断被坐实，那么下半年预计会看到历史上从未有过的“降准+加息”的政策组合。?赚结构性机会和市场超调的钱，四大主线各有千秋下半年在配置上的机会主要来源于两个方面：1）需求增长弹性有限下的结构性机会；2）市场情绪波动，上有估值顶下有业绩底，赚市场震荡修复过程中超调的钱。以下是下半年4条最重要的投资主线：1）消费白马龙头：依旧具备底仓配置价值。大消费中，拥有品牌和渠道优势的龙头“强者更强”是中长期趋势。报表稳健，估值合理，且没有系统性“爆雷”：消费白马龙头未来依然是高度确定，适合底仓配置的品种，并将持续获得外资青睐。2）银行修复：阶段性经济走弱不影响资产质量。市场过度担忧经济走弱下银行资产质量问题。但实际上经济只是阶段性走弱，与2011~2014年不同，企业资产负债表在改善而非恶化，银行资产质量也不会大幅恶化。叠加后续央行“持续降准”的催化，我们看好下半年银行股估值修复。3）周期重估：龙头看分红提升，非龙头靠降准催化。择时上，周期板块可以关注半年报和三季报期业绩整体超预期带来的段性重估机会。其中，周期龙头更像类公用事业股，受短期经济拖累小，依赖分红来持续提升股东回报率；而非龙头更依赖政策催化。4）自主可控主线：有持续的内外部政策、事件催化。外部因素倒逼国内加快开放，加大产业政策扶持。尽管芯片、航空器、高端装备等一系列自主可控领域当前静态估值都不便宜，但不妨碍在外部催化中板块持续出现波段行情，个股逐步走向分化，龙头股螺旋式向上。以上述四条主线的逻辑为基础，综合中信证券研究部相关行业分析师的研判和选股，下半年A股核心推荐的标的组合如表1所示。三大悲观预期已基本被反映，下半年边际改善年初以来中美贸易争端、对国内经济下行的悲观预期以及信用紧缩的预期已经基本反映在了市场震荡下行的走势当中，下半年均会趋于改善，我们对下半年的A股市场整体判断偏乐观。?中美摩擦：贸易争端高点已过，投资争端是风险也是机会目前以“232调查”和“301调查”为依据的中美贸易争端围绕的核心根本不在贸易品本身，也无助于消除中美贸易逆差，更多的是围绕科技领域跨境投资和技术转移上的争议，这是在中国2014年以来对美科技领域投资/并购大幅上升后美国必然会出现的警惕和反弹的表现。我们不认为未来针对贸易征税问题本身还有多大发酵空间，更可能是转向科技领域跨境投资、技术转移、专利许可等问题上的中长期博弈。我们认为与其视之为风险，不如关注海外阻力倒逼下，国内政策对这些产业的扶持，以及由此带来的产业链机会。所以如果市场因为争端本身再发生大幅度的波动，在我们看来是极佳的买入机会。1. 贸易摩擦高点已过，且对实体经济的真实冲击很弱单就中美之间的贸易摩擦而言，我们认为，对500亿中国商品征税已经是争议的高点，且所谓“贸易制裁”更多地是影响短