A股大修复：从超跌反弹到结构分化

施会在未来相当长的一段时间提升全社会的要素生产率，换句话说就是经济内生增长的可持续性和韧性。所以尽管市场目前都在担忧短期投资增速的下行，尤其是基建投资增速的下行，但在我们看来，随着增量资本积累速度放缓加之过去10年基建投资正外部性的逐步释放，拥有优质存量资本的企业反而将享受资本回报率抬升的红利。拥有越高经营性杠杆的企业将受益越多。（2）微观层面，ROI的持续回升以及过低的资本开支水平意味着企业设备更新需求未来一定会回升。在整个社会工业部门资本回报率下行至平均融资成本以下的大背景下，工业企业的生产模式也在调整，尤其是上市公司中的各行业龙头企业。企业的资产负债率基本已经停止上升，在手现金存量增加，固定资本的生产效率开始回升。资本效率的持续回升并不受总需求的阶段性走弱（主要是因为库存周期下行）影响，而资本边际回报的提升最终一定会吸引企业增加资本开支。只不过在产能扩张明显受供给侧政策限制的环境下，资本开支不是以产能扩张的形式显现，而是设备翻新、存量设备置换、研发、生产流程升级等形式来体现。这种更新性投资1）基本不会对供需关系造成明显冲击；2）形成周期性更弱的投资需求增长；3）使得盈利的持续性更长。此外，资本开支本来就是一种维持企业竞争力的必要成本，中国作为一个仍在持续增长的经济体，上市公司整体的资本开支率（资本开支/营业收入，这里的资本开支包含购置固定资产和资本化的研发费用）在近年甚至接近日本和美国这样成熟国家的水平（数据见下图），长此以往就是企业竞争力的差异。上市公司作为不少行业内的龙头，ROI回升的速度和绝对水平预计会明显优于宏观平均水平，相应的，资本开支的回升也应是全社会设备投资回升的先导指标。所以尽管目前全社会设备类投资增速仍然低迷，我们并不认为这种情形会持续太长的时间。?去杠杆稳步推进，“紧信用”环境边际改善市场目前的主流预期是，在“去杠杆”的宏观大环境下为了抑制负债率上升，“紧信用”是必不可少的政策环境。而市场对“紧信用”问题的担忧随着新增社融增速的下降和实际信用成本的抬升而强化。但从社融增速和实际信用成本的抬升趋势来看，市场对紧信用的政策环境已经有了较充分的预期，而最悲观的情形不外乎是在资管新规落实后（事实上，资管新规最终稿考虑到金融机构转型调整的过程以及市场的接受程度，将过渡期延长至了2020年底），理财产品打破刚性兑付，基础资产的风险可以及时反映到产品的价值变化中，项目融资的风险补偿将完全反映到实际的融资成本之上，从而推高实体融资成本。我们认为监管层监管层并不打算通过“紧信用”的方式大幅提高融资成本来完成去杠杆的过程。从2017年中央经济工作会议的基调来看，“防风险”仍是重中之重，位列三大攻坚战之首；而近期央行在解释降准目的时，仍反复提及“有利于降低企业融资成本”、“引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长”。对于去杠杆措施，我们一直的观点是没必要去过度揣摩政策层的意思，只需要观察政策的实际操作。而根据我们的观察，现阶段去杠杆已有序推进，措施主要分为债转股和限制国企与地方政府债务率两个方面。继续维持过紧的信用环境，并不会对目前推行的去杠杆的措施带来额外的好处，反而对实体经济的负面冲击较大，“紧信用”的环境有望边际改善。在债转股层面，对于杠杆过高且行业地位比较高的央企和国企（尤其是周期类行业），通过权益融资一次性的大幅降低杠杆。2018年1月，发改委、国资委、财政部会同一行三会发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，政策层明显希望通过债转股替代原先的非标类债权，由权益融资替代借新还旧的债权融资，从而出清杠杆。短期内债转股的示范项目指明了未来市场化债转股的模式与方向，中长期引进市场资金参与，实现企业与资本的共赢。从目前已完成的案例来看，债转股可分为三个步骤：1）先在上市公司子公司层面吸引外部投资人做债转股；2）待盈利能力恢复，上市公司母公司通过定增回购外部投资者持有的子公司少数股东权益，完成股权上移；3）外部投资者在二级市场减持实现退出，或通过大宗转让等其他方式退出。在限制国企与地方政府债务率层面，政府对央企直接设定债务率的KPI目标，严格控制增量杠杆。对债务率偏高的地方政府严格限制增量杠杆。2017年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，要求防止PPP异化为新的融资平台，严格防范地方政府隐性债务增量风险。2018年2月24日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》，指出要通过增量限额管理来化解部分地方政府杠杆率过高的风险，要求合理确定分地区地方政府债务限额，实现不同地区地方政府债务限额与其偿债能力相匹配。以上两点去杠杆的举措皆表明政策层有足够强且影响足够广泛的直接调控政策，并不依赖于通过融资成本大幅上升的手段来达到去杠杆的目的，何况抬升融资成本的负面效应难以估量。因此，我们认为在目前去杠杆路径稳步推进的过程上，进一步趋紧的信用环境对经济弊大于利，紧信用的环境将会边际改善。相应的，如果市场接下来因为紧信用的担忧而出现调整，对投资者而言则是布局的良机。A股盈利韧性强：18年仍能保持15%的中高增速中美分歧、经济下行和“紧信用”三个市场风险偏好的痛点在我们看来是短忧而不是长虑。从微观基本面来看，即便是在上半年从无到有逐步发酵的过程中，自下而上微观层面的盈利预测也并没有大幅度恶化，反而有不少的提升，尤其是其中的周期板块。我们自上而下预测，2018年全部A股盈利增速相比2017年的19.1%会有所下滑，但是仍旧能够保持15%左右的温和增长。风格趋于均衡，赚结构性机会和市场超调的钱综上所述，预计贸易争端、经济下行和“紧信用”的三重悲观预期在下半年都会缓和，并且上市公司的盈利状况会优于宏观经济整体情况，盈利增速仍然能够维持在15%左右，对应14倍不到P/E估值和11.8%的ROE，往下有估值和业绩底支撑，往上缺乏估值合理且成体量的投资主线，整个市场预计会重回震荡修复的趋势。在这个过程中，一季度出现的风格极端分化的行情预计不会再次重演，各板块的均值回归运动是下半年的常态，市场风格也会趋于均衡。下半年在A股主要从结构性亮点