A股大修复：从超跌反弹到结构分化

期市场情绪，对于宏观经济的真实负面冲击非常弱。2. 解读“301”：投资领域的摩擦才刚刚开始美国在投资领域的关注与诉求在“301”调查报告中已基本体现，“301”调查报告中所“控诉”的四个问题，其实正是美国在投资领域，想要与中国协商的四个方面。根据“301”调查报告的表述，具体如下：第一，市场准入问题。即中国政府使用各种工具，包括不透明和酌情行政审批程度、合资企业要求、股权限制等来管理或干预美国公司在中国的业务，以迫使美国公司将技术和知识产权转让给中国公司；第二，中国政府通过歧视性发放许可证等方式，剥夺了美国公司基于市场条款的谈判能力，并破坏了美国公司在中国的技术控制权；第三，中国企业海外投资并非市场化，而是政府主导型。即中国政府指示中国公司对美国公司和资产进行系统性投资/收购，以获得尖端技术和知识产权，尤其是“中国制造2025”中所涉及到的新兴行业；第四，中国政府执行或支持对美国商业计算机网络的入侵，以获取重要商业机密。对于以上四点：（1）第二点和第四点缺乏客观证据，多为美国单方面指责，无法谈判，美国也难以据此采取行动；（2）第一点关于市场准入与开放，是目前唯一可以协商的问题，且博鳌论坛上，习近平主席提出的四点对外开放举措中，就包括了大幅度放宽市场准入，实则已经缓和了双方在市场准入方面的矛盾；（3）第三点归于中美双方对经济体制和产业政策认知的差别，属于比较难以调和的矛盾，后续争端大概率聚焦在这一领域。尤其是 “301”调查结果中着重点出的7个高新技术产业中体现得更为明显：汽车、航空、电子器件、能源、健康和生物科技、信息和通信技术、工业机械（包括机器人）。3. 投资领域的后续事件与时间轴既然政府推动的中国企业在美投资/并购属于难以调和的矛盾，那么，中美争端的后续关注点很可能就是美国针对这一点采取限制性政策。根据现有舆情，后续美国可能还会推进以下三个事件：第一，美国财政部考虑在1-2个季度内，公布对中国7个新兴产业在美投资的全面限制。第二，USTR可能会发起新一轮针对云计算等高新技术领域的“301调查”（新闻如表2所示）。第三，国会预计通过一个新的法案：Foreign Investment RiskReviewModernization Act（简称 FIRRMA），以强化美国外资投资委员会（CFIUS）的权力，整体上增大了中国企业在美投资的难度。该法案是在2017年11月，由参议院的共和党人Sen.John Cornyn联合两党的一批参议员提出，RobertPittenger在众议院联合两党议员提出了完全相同的提案，而法案的提交时间恰恰是特朗普访华期间。?经济阶段性走弱不改变资本开支周期重启的必然趋势由于融资数据持续走弱，市场一直对未来总需求的增长有偏悲观的预期（即使前4个月实际的经济数据略超市场预期）。我们一直认为这背后隐含的经济运行逻辑其实就是：一轮强劲的库存周期走完后，因为融资成本和外部环境的不确定性，企业在微观层面资本开支意愿不足，导致资本开支周期延缓开启。这一不影响资产负债表的健康状况、二不影响竞争格局、三只是延缓而不会阻止资本开支周期的开启（原因：竞争格局改善下存量企业ROI的提高；并且企业需要一定的资本开支规模来维持竞争力，但目前国内的资本开支水平甚至接近美国和日本的长期均衡水平）。我们认为最多也就是导致阶段性经济走弱，因此而担忧上市公司盈利复苏的可持续性甚至是今年的盈利状况没太大必要，而且2月份以来市场实际上已经在不断反映这种悲观预期。中长期而言，我们认为中国资本开支周期重启是必然趋势，这也是我们看好未来3-5年中国经济的核心逻辑。我们这里讲的资本开支并不是狭义的产能扩张，随着企业资产负债表的修复以及ROI的稳定，设备翻新、设备升级、工业自动化、生产流程创新、研发支出，都是未来企业增加资本开支的方向。并且我们认为这一趋势出现的顺序应当是上市公司的资本开支恢复领先于行业且领先于宏观整体的设备投资数据。1.库存周期阶段性下行我们判断上一轮库存周期结束，企业短期补库动机不强。从景气调查数据来看，原材料库存目前已经达到2012年以来的最高水平，钢铁、煤炭等上游工业品中也均进入了主动去库存周期。推动库存周期的主要力量是房地产和基建投资，而这两项投资在今年均有下行压力。就基建而言，本身受政策和宏观调控的影响较大，如下三方面原因，使得2018年基建增速承压：1）决策层对经济增速本身的忍耐力在上升，集中体现在今年中央和地方的GDP增速目标上，2018年中央对于GDP增速的预期目标为6.5%，低于市场一致预期6.7%，而全国共有20个省份下调2018年GDP增长目标，所以决策层为经济增速而增加基建投入的动机不强，基建的逆周期属性下降；2）PPP整治趋严；3）供给侧改革行至今年，坚定去杠杆的取向愈发明确。就地产投资而言，拿地放缓以及针对地产企业的信用紧缩，可能会对后续投资有一定压制。（1）2018年一季度整体地产投资增速的确有回暖迹象，我们认为，主要是2017年存量土地资源的滞后释放。（2）而后续地产投资受到两个因素的负面压制：第一，龙头房地产企业拿地速度明显放缓；第二，针对房地产企业的信用紧缩预期明显影响了年初地产企业融资，如下图所示，2018年1-2月，房企境内债券发行规模处于低位，且债券发行利率上行，但是融资约束的悲观预期在3、4月出现了明显改善。2.资本开支周期重启是必然趋势从去年开始便一直有分析认为中国的朱格拉周期已经开启，但从实际的设备投资情况来看，在经历了2017Q1的高点后，增速一直在持续放缓。（1）宏观层面，固定资本累积速度放缓后，非金融企业整体投资回报率会提升。近几年中国非金融企业的宏观非金融资本回报率（包含了所有上中下游产业，扣除了价格因素）都处于明显的下降趋势，到2016年扣税后的回报率仅有4.5%。背后的核心原因在于，相对其他发达国家同样的发展阶段，中国在基础设施的建设上的进度是明显超前的，短期内积累了大量的资本存量，从全社会的广谱视角摊薄了资本回报率。以水泥为例，中国目前14450（购买力平价，现价）的人均GDP水平，年人均水泥消耗量超过1.7吨，而同等人均GDP水平下日本的年人均水泥消耗量只约0.6吨。但是这并不是一种无效的消耗，尽管在当前可能摊薄了全社会的资本回报率、加重了债务负担，但优异的公路、铁路、物流、通信等基础设