A股大修复：从超跌反弹到结构分化

和市场超调两个维度获取收益。?预计最大的边际政策变化：持续降准在这个基本运行逻辑下，对市场边际影响最大的政策变量是潜在的“持续降准”。目前政策层的基调基本是多重目标同时推进，既要“降低企业融资成本”，又要“去杠杆”，还要推进资管新规逐步落地。对于降低企业融资成本，央行人员对降准意图的回答与中央政治局会议中均有明确提及，尤其是“降低企业融资成本”的提法较长时间未在政府工作报告中出现，而这次政治局会议中明确降低企业融资成本的目标可能更意味着中长期的政策导向。如果多重目标同时推进，即既要落实资管新规清理“影子银行”，又要降低企业融资成本，唯一可行的政策就是持续性的降准，释放银行表内的可贷资金来源。但连续降准的实行很可能扭转目前实体和市场对中性货币政策的预期，重新产生“放水”保增长的预期，从而使得“去杠杆”的政策目标又很难达成。在这种情况下，我们认为最可能的政策手段就是央行跟随美联储加息进程小幅和持续的加息（调整利率走廊，放款存款利率上限），向外界释放货币政策中性的预期，对冲降准的影响。如果这个判断被坐实，那么下半年预计会看到历史上从未有过的“降准+加息”的政策组合。虽然看起来矛盾，但的确是逻辑上最有可能演绎的一种情形。因此在上市公司盈利好于整体经济，市场风格趋于均衡的背景下，下半年的策略层面投资机会主要来源于两个方面：1）需求增长弹性有限下的结构性机会；2）市场情绪波动，上有估值顶、下有业绩底，赚市场震荡修复过程中超调的钱。?周期重估：龙头看分红率提升，非龙头靠降准催化过去两年国内的供给侧改革强势推进使得供需关系明显失衡，导致一轮强势的价格反弹。但随涨价周期走完，在需求总量没有明显增长的情况下，工业品价格有震荡下行的压力，制造业PMI主要原材料购进价格从2017年9月的68.4回落至今年3月的53.0。企业补库需求相应延后，库存走弱，在这种环境下，即便目前周期行业整体ROIC水平仍然保持高位，市场也很难对ROIC的可持续性抱有信心。所以，对于整个周期板块而言，投资策略更可能是关注半年报和三季报期业绩整体超预期带来的阶段性重估机会，系统性抬估值的可能性短期比较小。目前周期行业上市公司盈利水平好于规模以上工业企业盈利整体水平，2018Q1周期行业A股上市公司盈利增速27.4%，而同期规模以上工业企业利润增速仅11.6%。从短期二季度来看，降准是重估周期行业的最可能的催化剂。但是周期龙头又是另一种逻辑，周期行业龙头普遍拥有稳定的行业竞争格局、不可或缺的工业生产环节、优于行业平均水平的盈利能力，意味着周期行业的龙头公司更像是类公用事业股。从ROIC角度来看，周期龙头的盈利水平>行业平均水平>宏观整体水平是未来很长一段时间的核心判断，因此由于宏观经济数据走弱而过度担忧周期龙头的意义不大。周期龙头未来提升股东回报率的核心驱动力就是更多的现金分红。随着经济均衡增速的放缓以及传统行业竞争格局逐步稳定，以传统行业为主的国企也不必再维持高资本开支，分红成了重要的提高股东回报的手段。我们预计增长放缓、盈利能力稳定的央企集团有可能率先进行试点。预计央企股权中长期分红率的提升将带来央企集团下周期龙头类公司进一步的价值重估。?银行修复：阶段性经济走弱不影响资产质量年初至今，银行板块的走势趋弱。银行股的走弱隐含了两方面预期：一是经济走弱预期下资产质量问题；二是息差在资管新规和利率市场化大背景下趋势性收窄。对于前者，我们认为完全不必担忧，逻辑在上文中已经反复提及：不同于2011-2014年的经济下行周期，2018年经济走弱是“库存周期走完，资本支出周期延缓开启”的结果，只是阶段性走弱，且资本支出的疲软恰恰是因为企业微观主体更加谨慎的投资行为，这个过程中，伴随的是企业资产负债表的改善，而非恶化，与之相应的，银行的资产质量也就不存在大幅度恶化的基础。对于后者，也就是息差收窄，我们认为这一点确实值得关注并保持谨慎。当前银行存款端的增长已经相当乏力，且资管新规“靴子落地”，后续通过保本理财来吸储的路也行不通，贷款需求被压回表内而存款尚未回表，这就意味着，未来银行为了竞争存款资源可能被迫付出更高的成本。息差的潜在压力会成为下半年制约银行股估值修复行情的最主要因素，不过我们还是偏向于谨慎乐观，尤其是基于我们上文分析过的“降准+加息”的政策组合判断，市场不会对息差缩窄的预期做过于激烈的反应。整体上，从策略的角度，我们看好下半年银行股估值修复的行情（至少是把前期对于资产质量悲观预期的部分修复），2018年PB小于1的银行股都具备重估的机会；不过考虑到潜在的存款竞争压力，市场可能对息差的走势抱有偏谨慎的态度，所以往上预计也看不到估值的大幅度扩张。由于影响银行的变量越来越多，整体的净利润增速水平很难再趋势性上行，而ROE又有趋势性下行的压力，各家银行在资本约束、渠道优势、资产结构上的差异预计会表现的更加明显，分化应当是2018H2乃至未来更长期的大趋势。?消费白马龙头：依旧具备底仓配置价值从2018年一季报来看，消费白马龙头依旧保持了超过30%的单季度盈利增长，只不过增速有小幅回落。按照2018年最保守的分析师预测（Wind分析师盈利预测的最小值），对应整体的2018年P/E为21.5倍。下表中的20支消费白马公司，2017年整体账上有4084亿现金，有息债务负债率仅16%，报表也相当稳健。我们一直提及的“整体消费增速放缓背景下，拥有品牌和渠道优势的龙头‘强者更强’”的逻辑，是中长期趋势，也很难因为短期的所谓“市场风格”原因，而持续性被市场忽视并出现系统性低估的机会。因此，我们仍旧认为，在未来相当长一段时间内，消费白马龙头是高确定性且适合机构投资者底仓配置的品种，即使国内投资者可能因为更高的预期回报率目标，或是业绩排名压力而集中减仓，互联互通的背景下，北上资金也会对冲这一影响。?自主可控主线：有持续的内外部政策、事件催化我们预计包括芯片、航空器、高端装备在内的一系列自主可控领域在2018下半年仍然会有持续的内外部政策、事件催化，尽管当前静态估值看起来都不便宜，但不妨碍在外部催化中板块持续出现波段行情，个股逐步走向分化，龙头股走势螺旋式向上。我们有两个判断：1）2014-2017年在海外收购的一批优质公司