养老金投资的重托与困局

原标题：养老金投资的重托与困局中国老龄化速度很快，2010年第六次全国人口普查时，60岁及以上人口占总人口的比例是13.3％，到2016年这个比例就上升到16.7％。老龄化对养老制度的冲击正在显现，2013年职工基本养老保险基金的缴费收入与支出基本平衡，到2016年两者的缺口就达到5086亿元，当年各级财政共补贴职工基本养老保险基金6511亿元。从根本上化解老龄化产生的养老基金收支压力，需要改变养老体系过度依赖于现收现付制基本养老保险的现状，调整养老金结构，加快发展积累制的企业年金、职业年金和个人养老储蓄，建立多层次养老体系。企业年金、职业年金和个人养老储蓄等积累性养老计划，所提供的养老待遇取决于职工退休时的基金积累额，而基金积累额又取决于积累期的本金投入、积累期长短和基金长期收益水平三个要素。三个要素中，基金长期收益水平最为重要，因为基金积累额对长期收益率的变化最为敏感。以年金为例，假设有甲、乙两名职工，工资基数相同，工资年增长率均为5％，都从工资中提取8％积累35年后用于养老，只有积累期的平均收益率不同，甲是8％而乙只有5％，那么到两人退休时，由于甲的长期收益率比乙高3％，甲的养老金积累额要比乙高出60％。这个例子说明，建立多层次养老体系不仅要激励职工普遍加入年金计划和个人养老储蓄，而且要充分发挥养老金投资的重要作用，通过取得较好的长期收益来提高养老待遇水平。受托人肩负养老金投资重托公共养老基金和年金基金的投资管理涉及委托人、受托人、托管人和投资管理人等多个角色。不少人以为，既然养老金投资最后落脚在各个投资组合上，而投资组合是由投资管理人负责的，所以投资管理人应该对养老金投资负责，提高养老金长期收益水平的重点应该放在丰富养老金投资产品、提高投资管理人的业绩和加强投资管理人遴选等方面。受这一观点影响，养老金投资普遍存在重投资管理人轻受托人、重组合产品轻资产配置、重短期绝对收益轻投资基准的倾向。因此，有必要对养老金投资的基本框架进行梳理。从货币形态资金到多个资产类别的众多投资组合，养老金投资是一个复杂的决策过程。首先是明确养老金投资的最大可承受风险水平，长期收益水平较高的资产风险较大、长期收益水平较低的资产风险较小是资本市场的基本规律，养老金要提高长期收益水平需要以承担风险为代价，但要保证基金安全又必须把风险控制在可以承受的水平之内，养老金投资要平衡长期收益水平和风险承受能力两方面要求。其次是通过资产配置将最大可承受风险水平转化为各类资产的平均风险敞口或者长期配置比例，最大可承受风险水平比较抽象，不能直接落实到养老金投资管理过程之中。转化为各类资产的平均风险敞口之后，管理养老金投资风险就有了可操作抓手，战略资产配置由此成为养老金投资的锚，为养老金投资应对经济和市场的复杂变化提供指引。接下来是开展资产配置动态调整和分类制定各种资产的投资策略，主要包括：针对经济和市场变化围绕平均风险敞口动态调整各类资产的实际配置比例、制定各个资产类别的投资策略、评估既定策略的风险和预期收益、针对既定策略制定投资基准并遴选投资管理人、执行既定策略构建投资组合。最后是对资产配置和各个投资组合的执行过程进行监控，评估风险，及时发现投资管理过程中存在的问题并予以纠正。上述过程中，受托人发挥决定性作用。具体包括：受托人按照委托人提出的长期收益目标或者最大可承受风险水平的要求，提出战略配置方案，包括可投资的资产类别、各类资产的市场基准和平均风险敞口，经委托人同意后组织实施；制定并执行资产配置动态调整方案，应对经济和市场的变化；制定各类资产的投资策略，并确定各个策略的投资管理人，通过直接投资或者委托投资方式执行既定策略；对各个组合的投资过程进行监督，评价基金整体和各个组合的投资业绩。可以这么说，除了投资组合的具体操作外，养老金投资的主要决策都是受托人决定的。从收益来源角度看，养老金投资收益由三部分构成，分别是战略配置对应的市场回报、资产配置动态调整获得的超额回报和投资组合获得的超额回报。其中，战略配置对应的市场回报是承担市场风险获得的补偿，是养老金投资收益的主要来源。由于受托人通过资产配置决定养老金的风险水平，而风险水平基本决定养老金的长期收益，受托人据此成为养老金投资的责任主体。因此，提高养老金投资的长期收益水平，应该抓住受托人这个核心，通过制定风险水平适度的战略配置方案、提高资产配置动态调整能力、掌握各类资产的主要投资策略、遴选优秀投资管理人等途径，建立系统科学的养老金投资管理体系。养老金投资困局中国开展养老金投资实践只有十多年时间，尽管一直在学习借鉴国际经验，但由于缺乏系统的理论指导，养老金投资在理念、模式、体系架构等方面还不尽规范。突出表现在以下几个方面。长期投资目标缺失。长期投资目标既是养老金投资的出发点，又是落脚点，包括长期收益目标和最大可承受风险水平两方面内容。明确了最大可承受风险水平，根据各类资产的长期收益和风险特征可以计算出承担既定风险预期获得的长期收益，反过来，明确了长期收益目标也可以知道为实现目标需要承担多少风险。长期投资目标由委托人决定，受托人则根据委托人提出的长期投资目标制定养老金投资政策和战略配置方案，然后在此基础上展开各项具体业务。现实中，国内绝大多数养老金都没有明确的长期投资目标，个别的虽然有长期收益目标，但是未落实到养老金投资管理过程中，长期投资目标与具体投资业务严重脱节。由于长期投资目标不明确，养老金投资容易在金融市场波动中陷入投资决策短期化和顺周期的不利局面。投资期限长是养老金的突出特点，一般来说，投资期限长意味着承担波动风险的能力较强，这是因为投资期限较长时不存在短期内将资产变现的压力，对资产价格下跌有较大的容忍度。比较货币基金、债券、股票等资产，波动率较高的资产长期平均收益率也较高，所以养老金可以通过配置一部分股票等波动率较高的资产来提高长期收益率，但需要将基金整体的波动风险控制在可以接受的范围内。现实中，由于缺少长期收益要求的约束，资产配置只考虑波动风险对短期业绩的影响，而委托人和受托人为了避免资产价格短期下跌出现亏