养老金投资的重托与困局

损所带来的压力，倾向于只配置很少的风险资产，导致养老金长期收益率低下。养老金的短期风险是资产价格波动，长期风险是不能提供预期的养老待遇，承担风险的意愿很低回避了短期风险，但却加大了长期风险。投资决策主要受预期收益率驱动，而不是风险管理为导向。由于长期投资目标缺失，养老金投资决策主要围绕短期绝对收益目标，而短期绝对收益目标通常是决策者根据资本市场中短期走势的分析判断提出的。普遍情形是：委托人在年初时分析判断各类资产的年内走势，制定当年的绝对收益目标，然后将年度收益目标分解到各个投资管理人执行。这种模式产生两大问题，一是造成顺周期投资，决策者很容易基于过去一段时间资本市场走势来制定未来的收益目标，如果过去一段时间某类资产价格上涨则预期涨势持续，主动或者被动地加大该类资产的风险敞口；如果过去一段时间某类资产收益率很差则预期收益率也很低，主动或者被动地减小该类资产的风险敞口。二是造成投资管理人行为扭曲，当实际业绩难以达到短期绝对收益目标时，投资管理人有动机通过放大风险来博取短期收益；当实际业绩达到短期绝对收益目标时，投资管理人则有动机以已经达到既定目标为由不愿意继续配置风险资产，放弃市场投资机会。受托人职责不清，资产配置缺位。养老金投资中，受托人与投资管理人有明确的职责分工，受托人是养老金投资的责任主体，从整体上管理或控制养老金投资的风险水平，而投资管理人仅就所管理的投资组合或者投资策略对受托人负责。现实中，受托人资产配置职责严重缺位，主要有两方面原因。一是不少受托人缺乏应有的专业能力和投资经验，不能较好地履行资产配置职责；二是相关法律法规有待进一步完善，例如，企业年金和职业年金投资管理办法均是对年金组合的各类资产进行比例限制，而不是对年金投资的各类资产进行比例限制，客观上将受托人的资产配置职责肢解，将其转移到全体投资管理人。受托人资产配置职责缺位带来一系列问题。一是养老金投资没有明确的责任主体，既然受托人不能通过资产配置决定养老金投资的风险水平，也就无法对养老金投资的结果负责；二是不能从整体上对养老金投资风险进行有效控制；三是不利于发挥投资管理人的专业优势；因为资产配置职责转移给全体投资管理人后，投资管理人既要作资产配置决策，又要面对股票投资、固定收益投资、流动性管理等业务，需要面面俱到。忽视投资基准的作用，主动风险较大。养老金投资包括资产配置和投资组合两个层级的基准。资产配置基准由代表各类资产的市场指数按照各类资产的平均风险敞口加权构成，例如，某养老金投资于债券和股票两类资产，代表两类资产的市场指数分别是中债总财富指数和沪深300指数，两类资产的平均风险敞口分别是70％和30％，则资产配置基准为70％×中债总财富指数收益率+30％×沪深300指数收益率。资产配置基准代表被动地保持平均风险敞口并且被动跟踪各类资产的市场指数所能获得的收益率，既是评价资产配置动态调整是否有效的客观标准，又是评价养老金所承担的风险水平是否适度的客观尺度。投资组合基准是针对投资管理人执行既定投资策略制定的评价标准。现实中，养老金投资在资产配置层面普遍未建立基准，受托人在确定养老金投资风险水平时自由度过大，从而担负过多的主动风险。在投资组合层面，虽然委托投资管理合同中通常载有投资基准，但是投资基准未能较好地得以遵守，对投资管理人的评价只看收益率的高低，而忽视了较高的收益率是如何取得的。投资管理人可以通过获得超额收益来提高投资组合的回报，也可以通过放大风险来提高投资组合的回报，前者对养老金有益，后者对养老金不利。完善养老金投资管理框架对于公共养老基金、企业年金和职业年金，突破困局的关键是明确养老金长期投资目标并建立以资产配置为核心的投资管理体系。对于第三支柱的个人养老储蓄，突破困局需要开发新产品探索新模式，以满足个人养老储蓄的个别化需求。1.明确养老金的长期投资目标。长期投资目标既反映了为实现预期养老待遇所需要的长期收益水平，又反映了养老金所能承受的最大波动风险，是制定养老金投资政策和战略资产配置的基础。长期投资目标应该由委托人提出，考虑到设定长期目标对专业知识的要求较高，受托人有义务协助委托人提出建议方案，委托人最终决定。制定长期投资目标的过程，也是委托人和受托人相互增进理解、对资本市场规律形成共识的过程，这一点对于养老金投资十分重要。要通过制定长期投资目标，让受托人和委托人都认识到收益和风险的配比关系是一种客观存在，要想取得较高的长期收益需要付出承担较大波动风险的代价，对长期收益的要求很高但又不愿意承担波动风险不仅脱离资本市场现实，而且会导致投资管理逻辑混乱。各类资产的长期收益风险特征决定了资本市场的有效边界，有效边界上的点代表养老金的最佳投资机会，养老金可以通过最大可承受风险水平在有效边界上找到承担既定风险的预期收益率，也可以通过预期收益目标在有效边界上找到对应的风险水平，有效边界下方的点不是养老金的最优配置，而有效边界上方的点脱离了资本市场的现实。2.建立以资产配置为核心的养老金投资管理体系。在明确了可以投资的资产类别和代表各类资产的市场指数之后，资产配置将长期投资目标转换为各类资产的平均风险敞口。平均风险敞口是最大可承担风险或者长期收益目标的具体表述，与长期投资目标本质上等价。以资产配置为核心的投资管理体系突出资产配置基准的作用，如前所述，资产配置基准由代表各类资产的市场指数按照各类资产的平均风险敞口加权构成，具有重要意义。一是体现风险管理为导向的投资理念，形成逆周期调节的内在机制。资产配置基准中的平均风险敞口，是衡量养老金投资风险是否适当的尺度。投资过程中，当某类资产价格大幅上涨后，该资产的实际风险敞口会被动地大幅扩大，此时资产配置基准中的平均风险敞口会不断地提醒该资产的风险敞口过大，出于风险管理要求应降低该资产的配置比例；当某类资产价格大幅下跌后，该资产的实际风险敞口会被动地大幅缩小，此时平均风险敞口会提醒该资产的风险敞口过小，应该考虑择机提高该资产的配置比例。二是建立可操作的中短期投资目标，将绝对回报转化为相对回报。长期投资目标与中短期投资目标