金山软件（3888.HK）：二季度仍将承压，下半年或现回暖

原标题：金山软件（3888.HK）：二季度仍将承压，下半年或现回暖作者：付天姿/吴柳燕来源：光大海外研究一季度营收增长放缓，经营利润率大幅下降1Q18公司实现营收12.6亿元人民币，同比增长4%，与彭博一致预期基本吻合，游戏业务短期下滑导致营收增长放缓。盈利能力来看，毛利率同比下降9个百分点至49%，主要由于低毛利率的云业务占比加大，较彭博一致预期的51%低2个百分点。毛利率下降叠加研发、销售、行政等各项费用率上升导致经营利润率同比大幅下降19个百分点至7%。实现归母净利润1.2亿元，合EPS为0.09元同比下降50%。端游手游均暂时承压，期待下半年逐步回暖1Q18网络游戏业务实现营收6.3亿元人民币，同比下降23%。端游方面，《剑网3》由于部分用户被PUBG游戏抢占及《重制版》硬件配置要求偏高等因素短期受压制；手游方面，老款手游《剑侠情缘1》生命周期自然衰落导致收入下滑，同时新品《云裳羽衣》以及《剑侠情缘2》商业化运营时间推迟。我们预计，二季度仍为游戏业务调整期，业绩将继续承压；随着端游《重制版》调整见效驱动玩家回归，手游《云裳羽衣》、《剑侠情缘2》陆续在Q2末、Q3末上线，有望带来下半年游戏业务逐步回暖。WPS变现进程超预期，云业务高速成长符合预期1Q18办公软件服务业务营收为2.1亿元人民币，同比大幅增长66%。WPS变现进程显著加快，主要得益于网络广告推广服务及个人版增值服务收入快速增长。公司指引WPS全年收入同比增速超40%，且运营利润率有望小幅改善。1Q18云业务营收为4.2亿元人民币，同比增长56%。视频云业务增长稳定，游戏云业务逐步攻克重大战略客户，垂直行业优势不断巩固。公司指引2018年云业务维持60%的中高速增长，且净亏损率有望明显收窄。盈利预测、估值与评级：我们预计WPS收入增长高于市场预期，但端游增长放缓及手游新品推迟发布拖累公司整体业绩表现，下调公司2018-2020年调整后的EPS预测32%/31%/27%至1.10/1.42/1.82元人民币。从盈利变动趋势来看，虽然二季度或仍将承压，但下半年有望逐渐回暖，同时考虑到小米拟港股上市持续提升市场关注度、WPS在A股上市的预期也有助于公司估值提升，近期公司股价的调整已在一定程度上反应了上半年公司业绩承压的状况，我们下调公司目标价至33港币，对应2018年24倍调整后的PE，维持“买入”评级。风险提示：手游行业竞争加剧；云业务发展不及预期。