信达证券陈嘉禾：底部投资法在两类不同行业中的应用

【明远之道】对于两种不同行业来说，它们从底部反转的发展路径和概率是不一样的，适用的投资技巧也有所不同。陈嘉禾在分析不同的行业时，我们可以从一个维度，把它们分成两种不同的行业：逆水行舟、不进则退的行业，与落地生根、风雨难侵的行业。这两种行业在竞争力的形成、企业的发展上，有着截然不同的逻辑。因而在对它们进行投资时，也要考虑不同的角度。第一种“逆水行舟”的行业，是比较辛苦、不进则退的。举例来说，流行服饰就是这样一个行业。如果你开创了一个流行服饰品牌，那么要么这个品牌很快被人们所认知，大家互相模仿，购买者越来越多，模仿者也就越来越多，品牌知名度也就越来越广，企业也就越做越大。要么这个品牌做不起来，服饰不被人们认可，大家甚至觉得穿这个牌子的衣服很土，这个品牌也就迅速消亡。汽车行业也有这样的属性，龙头汽车公司要资金有资金、要品牌有品牌、要人才有人才、要技术有技术，而且各个部分之间互相帮忙，资金多了人才就好，人才好了技术就强，技术强了品牌就棒，品牌棒了资金就多，如此循环。反之，走入下坡路的汽车企业经常是恶性循环、一年不如一年。同样，基金公司也是如此。好的基金公司品牌好，品牌好管的钱就多，管的钱多收入就多，收入多雇的人投资水平就好，同时钱多打的广告就多，投资水平好、广告多，品牌就好，如此循环。反之，那些倒霉的基金公司钱少、品牌差、工资低、规模小，如此除非管理者痛下决心、脱胎换骨，否则就很难走出恶性循环的圈圈。不过，需要指出的是，由于资产管理行业存在“一人兴邦”的特殊性质，就是有时候一个特别能干的投资者能独立带动业绩，因此以上所说的只是普遍现象，而不是绝对现象。食品行业也是一样，顺风顺水的食品公司，往往采购成本低、品牌形象好、广告费用高、食品研发投入高，如此就形成了正向循环。反之，采购量小导致成本高、形象差、没钱打广告、没钱搞研发，如此就形成了恶性循环。因此，在食品行业中，我们往往能看到好公司的净资产回报率能达到20%甚至更高，而同时，有些同行业公司的净资产回报率为负。对于这种“逆水行舟”性质的行业来说，在采用“底部投资”的方法时，要非常慎重。所谓底部投资法，就是说当一家公司的经营转入困境、股价低廉的时候，逆势买入，等待公司业绩转好，取得业绩上涨、估值抬升的双丰收。对于逆水行舟、不进则退的行业来说，底部投资的投资者，可能需要等待非常漫长的时间，才有比较小的概率，能抓到一家真正反转的公司（不过往往能赚很多钱）。因为对于这类企业来说，反转往往是一件非常艰难的事情。反之，有一些行业，其中的公司具有强大的生存能力。同行业的公司虽然能给它们带来竞争，但这种竞争往往不是致命的。这种公司即使陷入短暂的困境，也经常能够东山再起。对于这些公司来说，底部投资法就是一个不错的选择，因为这时买入的价格十分低廉，而公司经营层面的反转，也有比较大的概率。举例来说，国内的出版行业，由于地域属性较强，同时主要利润来自教材，是一种周期性不太强的产品，因此很少出现激烈的竞争。在发现特别低估值的时候，往往就是不错的投资机会。公用事业行业也是如此，比如地铁、高速公路、机场、燃气、水务、发电等。这类公司往往一家占一块地盘，互相之间竞争很小，或者几乎没有竞争。一家公司哪怕短期经营得糟糕一点儿，别的公司也很难吞并它的多少地盘。同时，客户往往也没有选择（你回家换个燃气公司试试）。因此，这种公司在陷入困境以后，走出来的概率相对比较大，其股价也就往往会形成一个不错的买入机会。“贾人夏则资皮，冬则资纟希，旱则资舟，水则资车，以待乏也。”（商人夏天就囤积厚皮料、冬天就囤积薄布料，天旱就造船、下雨就修车，在充裕的时候为匮乏的时候做准备，才能赚钱。语出《国语·勾践灭吴》）虽然作为一种有充分逆向思维的投资方法，底部投资法有着悠久的传统，但投资者在使用这种方法的时候，一定要注意所选择的对象。对于以上描述的两种不同行业来说，它们从底部反转的发展路径和概率，是不一样的，所适用的投资技巧也就有所不同。（作者系信达证券首席策略分析师）责任编辑：王萌