天风证券：如何甄选优秀品质的“成长股”

（原标题：【长期择股系列之一】如何甄选优秀品质的“成长股”）过去两个多月以来，A股持续处于萎靡的阶段。虽然并未亲身参与到市场之中，但是在路演的过程中，我们也深刻体会到目前投资者情绪和士气的低落。与此形成强烈反差的是，纳斯达克几乎又创了新高。A股纳斯达克在A股整体基本面（ROE全年维持高位）和估值（金融地产等主要权重估值处于即使底部）都不存在太大问题的情况下，微观层面流动性的恶化成为悬在大家头上的达摩克利斯之剑。从我们ROE&流动性的研究框架来看，历史上市场走势与ROE发生背离的阶段，无不是流动性发生了剧烈的变化。所以这次大家的恐慌也不无道理：债务违约引发的流动性风险向金融市场的扩散、银行理财缩减规模带来的资产端赎回（委外、配资、杠杆产品的到期赎回）都确实会掣肘A股的微观流动性。在这些问题得到解决之前，市场将长期处于底部震荡的格局之中。任何交易可能都是痛苦的。在这一区间段里，甄选未来中长期可以布局的高品质公司，可能是最佳时机。近期，我们将推出【长期择股】系列报告，从不同角度出发，讨论一些中长期甄选优秀公司的方法论。品质成长选股策略概述品质成长选股策略概述本篇报告聚焦于上市公司中有优秀品质的成长股。成长股在我们看来，一家具有优秀品质的上市公司往往具有以下几个方面的特点。（1）持续稳定的业绩成长性；（2）持续较高的盈利能力；（3）良好的经营性现金流；（4）稳健的财务状况和战略。基于以上特点，我们对投资标的的财务指标要求如下。第一，成长性方面考虑过去三年的复合增长率和未来两年的复合增长率。前者要求大于25%，且每年增长不低于10%；后者采用WIND一致预期，要求大于20%，且每期的增长不低于10%。第二，盈利能力方面考虑过去三年一期的ROE和ROIC。前者要求大于10%，后者要求大于7%。我们认为社会的平均融资成本在7%左右，而股权融资成本在10%左右，所以我们以此作为选股的门槛。选股第三，良好的经营性现金流方面，我们选取过去三年一期的经营性现金流净额占营业收入的比例作为考核，要求该指标大于0。这也是一个非常基础的要求，对于经营现金流净额为负的企业，我们认为很难相信其品质。第四，稳健的财务状况方面，我们考虑了有息负债率和商誉，前者用有息负债/全部投入资本来衡量，后者用商誉/净资产来衡量。我们对两个指标的要求分别是前者低于30%，后者低于20%。有息负债过高往往导致公司的债务负担较重，抵抗金融风险的能力较弱。我们要求有息负债/全部投入资本低于30%，大约剔除了该指标最高的40%的公司。商誉过高的公司可能在战略上偏激进，过于依赖外延来获取高增长。我们要求商誉/净资产低于20%，大约剔除了该指标最高的20%的公司。品质成长选股策略的历史回溯品质成长选股策略的历史回溯1、回溯思路和方法为了验证品质成长选股策略的效果，我们从2013年开始进行了该策略的回溯测试。具体的回溯方法是在每个财报季结束后按照该策略的选股标准进行股票筛选，所有选出来的股票按照等权重的方法构建成组合，该组合将保持持股不同，直到下一个财报季结束后，根据新的财报数据进行新一轮选股后，再根据等权重的方式构建新的组合。每个会计年度有三次组合调整，分别是一季报、中报和三季报，其中年报与一季报披露期间重合，所以只做一次股票筛选和组合构建。为了便于读者了解组合调整的方法，我们列举一个实际案例来进行说明。在我们的某个子策略中，2017年5月1日是一个新的调仓日期，调仓后组合中有7只股票，分别为伟星新材/联美控股/三星医疗/苏宁环球/东方雨虹/阳光照明/北大荒，假定每只持仓1亿元，组合净值为7亿元。该组合持有至2017年8月31日，期间净值增加0.46亿，总净值达到7.46亿。2017年9月1日，根据2017年中报数据进行新一轮股票筛选，得到5只股票，分别是伟星新材、联美控股、中国医疗、三星医疗、北方国际。新构建的组合是5只股票各1.49亿元，组合净值为7.46亿。2、2013年以来品质选股结果说明在过去五年多的时间中，品质成长选股策略可以选出的股票数量是变化的，从35只到75只之间。一般而言，在一年之内，股票调整的次数是比较低的，而每年一季度股票调整的次数是相对比较高的。五年多来，该策略一共选出股票127只，平均每只标的持有2.13年。可见该策略是一个相对稳健长期的策略。下表中列出了该策略历史组合的一些统计数据和代表股票。该选股策略选出的股票数量是随着宏观经济环境的变化而变化的。当名义经济增长比较高的时候，该策略能选出的股票数量也会相对比较多。反之，能选出的股票的数量就会比较少。2013年可选出股票数量在70只左右，2016年降至35只左右，2018年又回升至68只。该策略选出股票的板块分布上，医药、信息技术和可选消费是最多的，这几个板块是传统成长性板块，容易满足我们的选股标准。而周期板块则很难满足持续成长的要求，因此占比相对比较少。从现金流和财务稳健性来看，医药、信息技术等行业也更容易符合要求。从一级行业看，策略选股主要集中在医药、食品饮料、电子、轻工和家电。这几个行业在过去一段时间来看，其占比是有所上升的，其中有IPO导致优质公司数量增加的原因，也有行业景气度提升的原因。另外一些典型成长性行业占比则比较低，主要包括通信、计算机和传媒，除了相关行业公司数量本身比较少之外，这些行业的现金流或稳健性比较难达到标准。3、回溯收益率在我们进行数据回测的5年多时间中，品质成长策略累计上涨256%，沪深300指数累计上涨58%，相对沪深300超额收益率198%。品质成长策略年化收益率为28.9%，沪深300的年化收益率为9.6%，年化超额收益率为19.3%。从净值曲线来看，品质成长策略在回溯期间大部分时候都能持续跑赢沪深300指数，仅在2014年下半年短暂跑输过，但在2015年上半年的大牛市又成功超越沪深300指数。从年度收益表现来看，2013年以来品质成长策略有4年跑赢沪深300和万得全A指数，仅在2014年跑输，其中相对沪深300也只是小幅跑输。策略的最大回撤发生在2015年，达到42%，而同期沪深300的最大回撤为46.7%。组合的夏普比率为0.76，总体比较好。从季度策略组合表现来看，16次季度调仓中，有2次是跑输沪深300的，分别是2014Q3和2017Q1，这两个季度中选股的胜率都明显比较低。其中有9次是明显