天风证券：如何甄选优秀品质的“成长股”

跑赢沪深300，跑赢的幅度在5%以上。所选出的股票中跑赢沪深300的百分比称为胜率，其中累计胜率在57%，而季度胜率超过70%的有4次，超过50%的有11次。以上测算没有考虑交易佣金和冲击成本。我们按照单边0.08%的交易佣金测算策略组合的累计收益率下降到239%。考虑冲击成本对累计收益率的影响不到1个百分点，冲击成本的计算方法为，用买卖当天的均价代替开盘（收盘）价。交易佣金和冲击成本影响比较小，主要是该策略中换手率非常低。品质成长选股策略中对估值的考量第二部分的回溯中我们只考虑公司的品质，没有考虑估值。在该部分我们会考虑估值对该策略的影响。1、品质成长股的估值分布我们发现品质成长股的估值主要集中在15-60倍之间，但会随着市场估值的波动出现摆动。在2013年，整体估值重心偏低，15-35倍的公司数量最多，60倍以上的数量比较少，而15倍以内的数量相对比较多。在2015年，25倍以内的公司几乎没有，65倍以上的公司占比最多。最新一期的情况来看，估值区间主要分布在35-60倍和15-35倍之间。考虑到不同估值区间的公司业绩成长性不同，我们计算不同估值分组的PEG中位数来进一步比较估值和增长能力的差异。从下图可以看出随着估值中枢的提高，PEG也随着提高，这说明PE估值高的股票组业绩增长性不足以抵消其偏高的PE估值。35倍是比较重要的分水岭，在35倍以下的各分组中，PEG中位数低于1；而35倍以上的PEG中位数要大于1，其中35-45倍的PEG中位数大致在1.1-1.3倍之间，而45倍以上的PEG在1.5倍以上。2、不同估值组的业绩回溯我们将策略组合的股票按照PE(TTM)进行分组，划分为0-15、15-25、25-35、35-45、45-60以及大于60的6组分别进行回测。我们将其中25倍以下的两组合并称作GARP策略（价值成长）。下图展示了各个估值分组的品质成长股的回溯净值曲线。从图中可以看出，估值大于60的分组收益率最高，并且一直领先于所有其他组合；其次是估值介于35-45之间的分组，从2016年开始明显走强，与估值大于60倍的分组之间的差距明显缩小。这两个策略取得更多超额收益率的时点又有所不同。估值大于60的分组主要是在2014-2015年的杠杆牛市中获得最多的收益，而估值介于35-45的分组是在2016以后获得较多的超额收益。其他几个分组的累计表现比较接近，只是获取超额收益的时段略有不同。15-25倍估值分组和25-35倍估值分组净值曲线一直比较贴合，而45-60倍估值分组则在2016年至2017年相对落后，直到最近才开始追平。15倍以下估值分组从2015年开始就持续选不出股票，直到最近一期，才选出一只股票。以下是累计收益率的表现及相关统计特征。60倍以上分组的收益率最高，回撤也最大；35-45倍分组的收益率其次，回撤居中。从夏普比率来看，60倍以上的分组最高，其次是15-25倍的价值成长组，35-45倍的分组第三。以下是各个分组分季度的收益率比较。下表中标红的是在同时期相对最佳的分组，标绿的是相对最差的分组。由此可以看出35-45倍估值分组的表现更加稳定，四次表现最佳，一次表现最差，表现差的时候波动也相对更小；而60倍以上分组的波动性更大，五次表现最佳，但还有三次表现最差，表现最差时都出现了接近10%的跌幅。我们发现不同估值分组的收益率表现可以分成两个阶段，在2013-2015年高估值组的收益率表现更好，而2016-2018年中等估值组的收益率表现更好。这可能受到了市场风格变化的影响，在2013-2015年市场的收益来自于兼并重组以及估值提升，高估值组更加贴合市场。而2016年以来市场的收益主要来自于估值修复和业绩增长，中低估值组更加受益。综合来看， 35-45倍估值股票组的综合表现最佳，年化收益率31.6%，且回撤相对较小。60倍以上估值的股票组虽然年化收益率最高，但其股票数量较少，且在2014Q3贡献的收益特别大，带有一定的偶然性。A股的新股偏好在对策略选出的组合进行分析时，我们发现组合中的公司有接近20%的公司的是一年以内上市的。但这些公司在时间的检验后，很多都被淘汰。如2013年一季度选出18家2012年上市的公司，但是2018年季度时，只剩下2家公司满足要求。为了研究上市时间对组合表现的影响，我们对所选出的股票组合按照上市时期分为三组，分别是上市三年以内、上市3-7年、上市7年以上。通过对收益率回溯的结果显示，上市3年以内股票组获得了更高的超额收益率。上市7年以上的公司超额收益率最低。上市3年内的股票组在2013/5/1-2018/5/1间的收益率为268%，而上市7年以上的公司组成策略的收益率只有149%，上市3-7年的公司组收益率为196%。从累计收益率来看，上市三年以内的年化收益率最高，可以达到31%，但其最大回撤也达到51%。分季度来看，2015年之前，三年内上市公司收益率明显高于之前上市的公司。而近期，特别是在2017年以来，上市7年以上的公司的收益率明显走强。可能与上市7年以上的公司以大盘股为主，在2017年的大盘行情中收益率更高。对市场环境判断的辅助作用我们有一个很有趣的发现，品质成长组合中低于25倍的公司数量可以用于辅助判断市场环境。当选出的股票数量增加时，说明市场估值在下降，或者公司经营质量在改善，是有利于投资者的；当选出的股票数量下降时，说明市场估值在上升，或者公司经营质量在恶化，是不利于投资者的。2013到2014年可选出的股票数量稳定在15-20只，处于较高的水平，意味着股票市场机会较多；随着市场上涨，在2015年时可选出的股票数量降至0，这意味着股票市场估值已经偏贵，投资机会减少；在2016-2017年，可选出的股票数量在5-10只，这时市场总体也处在箱体运行、结构性行情的状态下；2018年第一季度，可选出的股票数量明显上升至15只，这可能意味着市场的投资机会在明显增加。最新选出的股票组合根据以上讨论，我们给出两组筛选出的品质成长组合。一组是估值小于25倍的组合，我们称之为价值成长策略组合；另一组是估值在35-45倍的组合，我们称之为高成长组合。以下组合中的个股都是基于财务指标筛选出来的，不代表投资建议，具体个股投资建议请以天风证券各行业研究团队的报告为准。风险提示：上市公司财务数据风险，市场整体波动风险。1、回溯思路和方法为了验证品质成长选股策略的效果，我们从2013年开始进行了该策略的回溯测试。具体的回溯方法是在每个财报季结束后按照该策略的选股标准进行股票筛选，所有选出来的股票按