天风证券：如何甄选优秀品质的“成长股”

照等权重的方法构建成组合，该组合将保持持股不同，直到下一个财报季结束后，根据新的财报数据进行新一轮选股后，再根据等权重的方式构建新的组合。每个会计年度有三次组合调整，分别是一季报、中报和三季报，其中年报与一季报披露期间重合，所以只做一次股票筛选和组合构建。为了便于读者了解组合调整的方法，我们列举一个实际案例来进行说明。在我们的某个子策略中，2017年5月1日是一个新的调仓日期，调仓后组合中有7只股票，分别为伟星新材/联美控股/三星医疗/苏宁环球/东方雨虹/阳光照明/北大荒，假定每只持仓1亿元，组合净值为7亿元。该组合持有至2017年8月31日，期间净值增加0.46亿，总净值达到7.46亿。2017年9月1日，根据2017年中报数据进行新一轮股票筛选，得到5只股票，分别是伟星新材、联美控股、中国医疗、三星医疗、北方国际。新构建的组合是5只股票各1.49亿元，组合净值为7.46亿。2、2013年以来品质选股结果说明2、2013年以来品质选股结果说明在过去五年多的时间中，品质成长选股策略可以选出的股票数量是变化的，从35只到75只之间。一般而言，在一年之内，股票调整的次数是比较低的，而每年一季度股票调整的次数是相对比较高的。五年多来，该策略一共选出股票127只，平均每只标的持有2.13年。可见该策略是一个相对稳健长期的策略。下表中列出了该策略历史组合的一些统计数据和代表股票。该选股策略选出的股票数量是随着宏观经济环境的变化而变化的。当名义经济增长比较高的时候，该策略能选出的股票数量也会相对比较多。反之，能选出的股票的数量就会比较少。2013年可选出股票数量在70只左右，2016年降至35只左右，2018年又回升至68只。该策略选出股票的板块分布上，医药、信息技术和可选消费是最多的，这几个板块是传统成长性板块，容易满足我们的选股标准。而周期板块则很难满足持续成长的要求，因此占比相对比较少。从现金流和财务稳健性来看，医药、信息技术等行业也更容易符合要求。从一级行业看，策略选股主要集中在医药、食品饮料、电子、轻工和家电。这几个行业在过去一段时间来看，其占比是有所上升的，其中有IPO导致优质公司数量增加的原因，也有行业景气度提升的原因。另外一些典型成长性行业占比则比较低，主要包括通信、计算机和传媒，除了相关行业公司数量本身比较少之外，这些行业的现金流或稳健性比较难达到标准。IPO3、回溯收益率3、回溯收益率在我们进行数据回测的5年多时间中，品质成长策略累计上涨256%，沪深300指数累计上涨58%，相对沪深300超额收益率198%。品质成长策略年化收益率为28.9%，沪深300的年化收益率为9.6%，年化超额收益率为19.3%。从净值曲线来看，品质成长策略在回溯期间大部分时候都能持续跑赢沪深300指数，仅在2014年下半年短暂跑输过，但在2015年上半年的大牛市又成功超越沪深300指数。从年度收益表现来看，2013年以来品质成长策略有4年跑赢沪深300和万得全A指数，仅在2014年跑输，其中相对沪深300也只是小幅跑输。策略的最大回撤发生在2015年，达到42%，而同期沪深300的最大回撤为46.7%。组合的夏普比率为0.76，总体比较好。从季度策略组合表现来看，16次季度调仓中，有2次是跑输沪深300的，分别是2014Q3和2017Q1，这两个季度中选股的胜率都明显比较低。其中有9次是明显跑赢沪深300，跑赢的幅度在5%以上。所选出的股票中跑赢沪深300的百分比称为胜率，其中累计胜率在57%，而季度胜率超过70%的有4次，超过50%的有11次。以上测算没有考虑交易佣金和冲击成本。我们按照单边0.08%的交易佣金测算策略组合的累计收益率下降到239%。考虑冲击成本对累计收益率的影响不到1个百分点，冲击成本的计算方法为，用买卖当天的均价代替开盘（收盘）价。交易佣金和冲击成本影响比较小，主要是该策略中换手率非常低。品质成长选股策略中对估值的考量第二部分的回溯中我们只考虑公司的品质，没有考虑估值。在该部分我们会考虑估值对该策略的影响。1、品质成长股的估值分布我们发现品质成长股的估值主要集中在15-60倍之间，但会随着市场估值的波动出现摆动。在2013年，整体估值重心偏低，15-35倍的公司数量最多，60倍以上的数量比较少，而15倍以内的数量相对比较多。在2015年，25倍以内的公司几乎没有，65倍以上的公司占比最多。最新一期的情况来看，估值区间主要分布在35-60倍和15-35倍之间。考虑到不同估值区间的公司业绩成长性不同，我们计算不同估值分组的PEG中位数来进一步比较估值和增长能力的差异。从下图可以看出随着估值中枢的提高，PEG也随着提高，这说明PE估值高的股票组业绩增长性不足以抵消其偏高的PE估值。35倍是比较重要的分水岭，在35倍以下的各分组中，PEG中位数低于1；而35倍以上的PEG中位数要大于1，其中35-45倍的PEG中位数大致在1.1-1.3倍之间，而45倍以上的PEG在1.5倍以上。2、不同估值组的业绩回溯我们将策略组合的股票按照PE(TTM)进行分组，划分为0-15、15-25、25-35、35-45、45-60以及大于60的6组分别进行回测。我们将其中25倍以下的两组合并称作GARP策略（价值成长）。下图展示了各个估值分组的品质成长股的回溯净值曲线。从图中可以看出，估值大于60的分组收益率最高，并且一直领先于所有其他组合；其次是估值介于35-45之间的分组，从2016年开始明显走强，与估值大于60倍的分组之间的差距明显缩小。这两个策略取得更多超额收益率的时点又有所不同。估值大于60的分组主要是在2014-2015年的杠杆牛市中获得最多的收益，而估值介于35-45的分组是在2016以后获得较多的超额收益。其他几个分组的累计表现比较接近，只是获取超额收益的时段略有不同。15-25倍估值分组和25-35倍估值分组净值曲线一直比较贴合，而45-60倍估值分组则在2016年至2017年相对落后，直到最近才开始追平。15倍以下估值分组从2015年开始就持续选不出股票，直到最近一期，才选出一只股票。以下是累计收益率的表现及相关统计特征。60倍以上分组的收益率最高，回撤也最大；35-45倍分组的收益率其次，回撤居中。从夏普比率来看，60倍以上的分组最高，其次是15-25倍的价值成长组，35-45倍的分组第三。以下是各个分组分季度的收益率比较。下表中标红的是在同时期相对最佳的分组，标绿的是相对最差的分组。由此可以看出35-45倍估值分组的表现更加稳定，四次表