小米推迟发行CDR背后的估值与定价之争

首单申请CDR的小米集团，在成为首单发行CDR公司的路上横生变数。原本要创12天“最快过会纪录”的小米推迟了CDR发行审核。6月19日，小米集团向证监会申请推迟了CDR发行审核。小米集团官方微博称，公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。对于小米集团的上述申请，证监会表示“尊重”。6月19日早间，证监会发行部在证监会官网披露，证监会尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。对于小米推迟CDR发行是否影响其港交所IPO进程呢?对此，独角鲸科技(ID：dujiaojingkeji)从港交所知情人士处获悉，目前上不影响小米港股IPO，预计7月正式上市。不过，截至记者发稿时，港交所官方对此不予置评。小米估值与定价之争 投资机构尚未统一意见有机构撤离6月15日，证监会发布消息称，小米发行中国存托凭证(CDR)将于6月19日召开的2018年第88次发行审核委员会工作会议中审核。为何在3天小长假之后则“变卦”?据接近证监会的人士透露，按照6月14日披露的招股书，小米集团采用的定价策略为，“CDR发行采用询价方式确定价格，CDR发行按与港股孰低的原则定价。”无论如何，小米CDR定价要低于港股定价，且综合考虑目前港股与A股的市场表现，小米CDR价格低于预期。为了稳定市场以及尊重小米的选择，CDR暂缓发行。6月14日，在证监会的反馈意见中，这家智能手机的销售收入占总营收比重达7成的独角兽自称是互联网公司，被要求说明“定位为互联网公司而非硬件公司是否准确”。独角鲸科技(ID：dujiaojingkeji)了解到，小米申请推迟CDR发行审核是由于投资机构对于其估值尚未达成统一意见并导致CDR定价也无法统一所致。多家机构人士表示，根据小米招股书数据来看，其估值500-600亿美元比较合理，而小米想要的估值则高达700-800亿美元，原本一些观望的投资者陆续撤资。小米该如何估值?400亿美元与800亿元之差市场关于小米小米到底是一家硬件制造商，还是一家科技互联网公司争论已久，这关系到其估值。根据行业平均估值计算，前者估值在400亿美元，后者的估值将达到800亿美元。此前雷军曾提出“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司”。在其招股书也有类似表述：小米集团是一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司。而在证监会的反馈意见中，证监会称，公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司。报告期内，互联网服务业务占营业收入的比例分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自于广告推广和移动游戏业务。报告期内公司来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，占主营业务收入的比例分别为80.40%、71.26%和70.28%。请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。同样作为手机业务巨头的苹果，其今年第二财季财报显示，来自于服务的营收为91.90亿美元，相比去年同期增长31%，约占总营收的15%。这些服务包括iCloud云服务、Apple Music音乐服务、Apple Pay等。但苹果的市盈率仅为18倍。小米CDR招股书显示，港股招股说明书披露的经调整经营净利润,是扣除了优先股公允价值变动损失、投资项目公允价值变动、股份支付费用及无形资产摊销等的影响, 小米2017年的经调整经营净利润为53.6亿元。按18倍市盈率此计算，小米估值仅为148亿美元。对小米而言，即使按照新股发行限定在23倍市盈率内估算，小米市值只有1232.8亿元，不足200亿美元。不过，这次CDR发行的定价原则为：“CDR发行采用询价方式确定价格，CDR发行按与港股孰低的原则定价。询价方式即，发行人及其保荐机构应采取向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。因此，小米根据询价有望突破A股23倍市盈率限制。但仍然受到诸多机构的“压价”。证监会提前就CDR定价指导：防止抢筹推高定价6月14日，证监会官网更新了小米集团存托凭证(CDR)招股书。此次，小米首次披露了其发行CDR所对应的基础股票占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，本次发行CDR所对应的基础股份占本次CDR和港股发行总规模(含老股发行规模)的比例不低于50%。更新后的招股书显示，本次CDR发现采用询价的方式确定价格，CDR的发行将按照与港股孰低的原则定价，但最终发行数量以中国证监会核准的CDR发行规模为准。询价方式即，发行人及其保荐机构应采取向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。这一模式使得供需双方得以直接沟通，最终定价能够更好的反映股票的价值，有利于维护投资者利益。但据公开资料，是并非所有的机构投资者都能负责、专业的提供报价。近期，港股新上市的平安好医生，上市次日便跌破发行价，此前上市的众安在线、阅文集团、易鑫集团、雷蛇等新经济公司在短短几个月内比上市初期高点大幅下跌，部分甚至跌破发行价。在证监会6月15日的公开披露中，对于CDR定价问题，已提出明确要求：一是要求发行人及其主承销商科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制，促进专业机构投资者积极参与、认真研究、审慎报价。其次，证监会要求机构投资者切实发挥其在询价过程中的作用，发挥其专业优势，保持应有的独立、客观、审慎，实现试点创新企业的合理估值和定价。而在上述公开表述之前，证监会相关部门6月13日面对证券公司、基金公司、保险公司等200余家机构召开了询价对象的工作会议，就发行承销、发行定价等关键问题进行监管明确。在上述会议中，证监会发行部相关人士就直接指出，机构投资者应当作为一个整体对发行人的高定价冲动进行有效的约束，而不是为了自身利益、为了博取筹码与其他询价对象相互博弈，间接推高定价，避免越位错位行为对市场健康发展造成的伤害。上述发言无疑直接批评了部分机构定价不负责的情况。小米持续增长及盈利能力受关注小米在招股书中称，公司拥有庞大且高度活跃的全球用户群。 2018年3月，MIUI月活跃用户约1.9亿。2018年3月，公司拥有38个月活跃用户超过1000万的应用程序，以及18个月活跃用户超过5000万的应用程序，包含小米应