小米推迟发行CDR背后的估值与定价之争

低于50%。更新后的招股书显示，本次CDR发现采用询价的方式确定价格，CDR的发行将按照与港股孰低的原则定价，但最终发行数量以中国证监会核准的CDR发行规模为准。询价方式即，发行人及其保荐机构应采取向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。这一模式使得供需双方得以直接沟通，最终定价能够更好的反映股票的价值，有利于维护投资者利益。但据公开资料，是并非所有的机构投资者都能负责、专业的提供报价。近期，港股新上市的平安好医生，上市次日便跌破发行价，此前上市的众安在线、阅文集团、易鑫集团、雷蛇等新经济公司在短短几个月内比上市初期高点大幅下跌，部分甚至跌破发行价。在证监会6月15日的公开披露中，对于CDR定价问题，已提出明确要求：一是要求发行人及其主承销商科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制，促进专业机构投资者积极参与、认真研究、审慎报价。其次，证监会要求机构投资者切实发挥其在询价过程中的作用，发挥其专业优势，保持应有的独立、客观、审慎，实现试点创新企业的合理估值和定价。而在上述公开表述之前，证监会相关部门6月13日面对证券公司、基金公司、保险公司等200余家机构召开了询价对象的工作会议，就发行承销、发行定价等关键问题进行监管明确。在上述会议中，证监会发行部相关人士就直接指出，机构投资者应当作为一个整体对发行人的高定价冲动进行有效的约束，而不是为了自身利益、为了博取筹码与其他询价对象相互博弈，间接推高定价，避免越位错位行为对市场健康发展造成的伤害。上述发言无疑直接批评了部分机构定价不负责的情况。小米持续增长及盈利能力受关注小米在招股书中称，公司拥有庞大且高度活跃的全球用户群。 2018年3月，MIUI月活跃用户约1.9亿。2018年3月，公司拥有38个月活跃用户超过1000万的应用程序，以及18个月活跃用户超过5000万的应用程序，包含小米应商店、浏览器音乐和视频等。 相比于其他获客成本较高的互联网平台，公司通过硬件销售而获取客户的程本身不产生额外成本。而证监会在反馈意见中称，公司定位为一家硬件引流、互联网变现的科技创兴公司。请发行人结合公司互联网获客方式、除了通过硬件获客，能否通过其他互联网方式获客、以及国内智能手机增长趋势、渗透率等情况，说明未来互联网变现的趋势、业务增长空间、是否具备未来持续增长的能力。小米目前尚未取得游戏和在线阅读《网络出版服务许可证》、《信息网络传播视听节目许可证》、《互联网新闻信息服务许可证》。在反馈意见中，证监会重点关注公司尚未获得部分互联网经营资质的合法合规性。2015、2016年，公司收入整体平稳，2017年大幅上升;2015至2017年，公司毛利率逐年大幅上升。与此同时，公司的存货余额和应收账款余额也大幅上升，幅度远超收入的增长。请发行人说明原因及合理性。延展独角兽近期表现不佳 机构防“赢者魔咒”近期，在A股和港股上市的新经济“独角兽”公司股价表现不佳，在经历了上市初期的炒作后，股价很快回落。例如，港股新上市的平安好医生，上市次日便跌破发行价，此前上市的众安在线、阅文集团、雷蛇等新经济公司在股价达到高位后便快速下跌，部分跌幅超过30%，有些企业甚至跌破发行价。在内地的工业富联也是如此。为了便于CDR融资，在监管机构的推动下，6支CDR战略配售基金发行，个人投资者、社保基金、养老基金参与其中。在募集规模下降后，预计在1200亿元。这意味着，按照计划，上述资金将参与小米集团的CDR“打新”，而且封闭期还有3年。而如果定价过高，小米集团CDR价格或面临下行风险，处于战略封闭期内的上述资金将面临较大浮亏，而且不能退出的尴尬境地。北京一家私募机构人士认为：“作为创新性企业，小米集团的成长性高，同时投资风险也高，如果定价过高，追求确定性收益的大型机构投资者参与的意愿会下降。”编辑：陈维城 倪雪莹