小米推迟CDR折射出IPO定价问题

小米推迟CDR折射出IPO定价问题本报评论员?李靖云6月15日晚间，证监会发布消息称，小米发行中国存托凭证（CDR）将于6月19日——也是端午假期后的第一个工作日——召开的2018年第88次发行审核委员会工作会议中审核。从首次递交CDR发行申请到上会，小米仅花了12天时间，而之前被认为是闪电上会的工业富联从首次递交IPO申请到上会总共花了35天。小米发行CDR和香港上市齐步走，也被认为是中国资本市场进一步开放的重要标志。但是，6月19日一早，小米官方微博发布消息称，将分步实施在中国香港和内地的上市计划，先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。小米官方说，“这是一个艰难的决定”，而对市场而言，这是一个堪比世界杯德国输给墨西哥的冷门。CDR是今年监管部门推出的重要开放措施，也被认为是支持产业升级的措施。小米是过去十年中国的明星创业企业，从手机出发，在一个红海领域中打出一片天地，然后拓宽市场到整个硬件领域。小米上市可能会成为今年科技企业最大的单笔IPO。境内发行CDR与境外IPO同步，还可以实现监管部门给境内投资者优质投资机会的目标。所以，某种程度而言，小米发行CDR有较大的象征意义。但是，在小米做出“艰难的决定”之后，这一路径设计就必须重来了。不管是中概股回归进程，还是战略配售基金募集，显然都需要新的事件推动。小米延迟CDR发行，具体的原因是商业秘密，市场只能是猜测。但从现实角度而言，小米推迟发行CDR带来的直接好处可能是，CDR如何定价的问题又可以拖后了。其实，就资本市场建设而言，推出CDR是对A股上市新规改革的一部分。同步于富士康的特事特批，CDR可以说给出了“定向注册制”的具体操作步骤。DR?（depositary?receipt，存托凭证）本身是在某一市场发行的，代表境外公司证券的可转让凭证，是目前解决企业境外上市的重要方式。根据纽约银行梅隆公司统计，2016年全球的DR交易金额达到1.6万亿美元。A股市场目前直接推动准入制度改革会有较多困难。对于监管机构而言，在交易方面推动一种障碍较少的方式，将优质企业定向带入证券市场，其实也就是发行改革。什么双重股权、VIE结构都不再是问题，优质的新经济企业可以通过DR回到A股市场。这既能扩大开放，又能为A股注册制改革积累经验，还能增加A股市场的优质标的。监管机构的想法是不错的。问题在于，这的确是避开了很多障碍，但无法避免一个核心问题——定价！内地A股的发行方式经历几次改革，关键问题也是在定价。最早是询价制度，企业必须有盈利，通过企业盈利计算市盈率，监管部门窗口给出指导意见，新股发行长期不能高过30倍的市盈率。这一制度本身就是静态的价格管制，屏蔽市场交易可能带来的波动问题，也天然拒绝了成长型的企业。到了2009年，创业板推出之际，A股发行开始改革，基本允许自由交易，某种程度上A股“打新”成了无风险套利，于是IPO市盈率最高有过151倍的纪录。随着市场走势发生变化，过高的市盈率导致了IPO开始频频破发，A股本身的交易主体又是散户，证券监管机构需要对散户进行保护。这导致2013年IPO重启之后，监管部门不仅限制了新股首日涨跌幅，还通过价格剔除等手段，实际上为IPO市盈率划定了23倍的红线。审批制之下，新股供给少，市盈率又被管控，必然出现资金热捧，持续追击，这就有了IPO连板现象。这导致不仅打新成了无风险套利，炒新也成了无风险套利，这带来了更大的监管压力。显然，必须进一步开放证券市场，才能解决这种不正常的现象，CDR可以说是一个办法。虽然市场开放很重要，但监管部门仍然希望维持一级市场与二级市场的估值接近，上市后股价稳定，从而做到人人有钱赚，所以CDR仍然采取了一个“定向”管制的机制。理想是丰满的，现实则是骨感的，多年的经验告诉我们，越是稳定的市场交易安排，越是不稳定的结果。不要说中概股这些所谓的独角兽，巨头Facebook的IPO定价为38美元，上市第二天为34美元，其实是破发了。表面看来，发行企业赚了，一级市场亏了，一年以后Facebook的股价才回到38美元。但随着Facebook表现越来越好，市场越来越认可，股价一飞冲天，目前总市值已经达到5669亿，一级市场投资人赚得盆满钵满。Facebook只是众多科技企业IPO的案例之一。以处于焦点中心的小米而言，基石投资人已经认可了雷军的硬件+互联网的估值计算。更为市场化的港股市场显然是目前小米的重点。小米放弃定价机制尚不清晰的CDR，对企业和监管部门而言，其实是双赢的选择。但定价机制的问题依然存在，进一步开放的证券市场的改革到底要怎么走？是继续从交易环节入手，还是从准入机制入手？客观而言，无论做何选择，必须放弃给发行企业、一级市场、二级市场“安排”一个完美发行模式的设想，如此才有资本市场真正的市场交易。（编辑?欧阳觅剑）责任编辑：陈靖