蚂蚁金服的中国式CDS游戏:金融创新还是黑匣子？

（原标题：蚂蚁金服的中国式CDS游戏）本文作者董云峰，来源于微信公众号“零壹财经（ID：Finance_01）”，原文标题《深度 | 蚂蚁金服的中国式CDS游戏》，授权华尔街见闻发表。本文作者董云峰，来源于微信公众号“零壹财经（ID：Finance_01）”，原文标题《深度 | 蚂蚁金服的中国式CDS游戏》，授权华尔街见闻发表。2016年的尾巴上，蚂蚁金服旗下招财宝爆出数亿元私募债违约事件，很不光彩地，给今年热火朝天的金融科技一记耳光。蚂蚁金服目前到期未能兑付的侨兴私募债，只是侨兴集团总额10亿元私募债的一部分，累计本息总金额约11亿元，除去本次到期的3.12亿元，尚有8亿元本息尚未到期。除了这些债券，还有以这些债券作为底层资产的大量个人贷产品。前前后后两家保险公司给出兜底承诺，最新消息是广发银行也卷入了其中。广发银行此事爆发后，许多传统金融圈的人士都目瞪口呆，原来所谓的表外、通道，互金圈玩得比自个还溜。本文，我们试图用通俗的语言，说清楚来龙去脉。下面这张图，大体囊括了此次违约事件背后的金融链条。私募债大拆小：监管套利，已被叫停私募债大拆小：监管套利，已被叫停事情是这么开始的：号称中国企业500强的侨兴集团旗下两家公司，通过地方交易平台――广东金融高新区股权交易中心（下称“粤股交”）发行私募债；接着这个私募债在招财宝平台上出售，卖给个人投资者。在此过程中，侨兴集团董事长个人对私募债做连带责任担保，浙商财险提供信用保证保险，看上去是一个双保险。目前最新的进展是，据说广发银行惠州分行向浙商保险提供了担保，然而广发银行声称保函为假并已报案，浙商财险则坚称广发银行不肯接锅，于是又上演了一出“萝卜章”事件。严格意义上，这个私募债并不属于正规债券，从头到尾都不受一行三会的监管。在实际操作中，拉上地方交易平台作为通道，似乎就显得合规了；要想不触犯非法集资红线，还需要满足非公开发行、面向合格投资者以及200人投资者上限。为什么侨兴不去银行间或者交易所市场发行债券呢？很明显，发不了啊，所以跑到地方交易平台来融资的企业，本身资质就比较差。几年前证监会搞了个中小企业私募债，当时尚且被称作中国版垃圾债，侨兴这类游离监管体系之外的私募债，又能好到哪里去呢。为什么侨兴不去银行间或者交易所市场发行债券呢？那么，这个私募债怎么会跑到招财宝平台上，供普通投资者购买的呢？要知道侨兴私募债一笔上亿的金额，严格按照200人限制，每人要买50万以上，接近信托产品，这对于纯线上的互联网理财平台来说几乎是不可能的。招财宝和地方交易平台共同想出的法子是“大拆小”，也就是化整为零。诸如一支1亿元的债券，拆成100支（侨兴001、侨兴002……），每支50-199万元不等，招财宝上每个投资者买1万元即可。招财宝和地方交易平台共同想出的法子是“大拆小”，也就是化整为零。诸如一支1亿元的债券，拆成100支（侨兴001、侨兴002……），每支50-199万元不等，招财宝上每个投资者买1万元即可。不仅如此，招财宝还引入了各类金融机构来做增信，包括银行、保险公司和大型担保公司，其目的是将产品包装成为低风险的金融产品，吸引普通投资者。实际上，招财宝很多投资人正是从余额宝迁移过去的，然而这些投资人不会知道，从底层资产来说，余额宝对应的货币基金（存款、国债等），与招财宝对应的私募债（垃圾债），其风险可谓一个天上、一个地下。余额宝货币基金但是，招财宝真的向投资者充分履行了风险提示义务吗？投资者看到的，或许更多是蚂蚁金服的背景，金融机构增信，乃至以为只是一个定期的类余额宝产品。如果金融链条只是到此为止，倒不复杂，许多互金平台都这么干过，以地方交易平台作为通道，引入机构担保，在拆分之后卖给P2P投资人，在此过程中架空了关于场外市场的诸多监管要求。去年9月，证监会向地方各级政府金融办下发了《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》，此后这类私募债通过互联网平台的拆分转让告一段落。个人贷变现：无尽的套利游戏个人贷变现：无尽的套利游戏众安保险为什么会被扯进来？这就是链条上的下一环，也是最巧妙的部分。众安保险私募债的期限短则一年，长则两三年乃至更长。然而，总有人在债券到期前有套现需求，如果买入这类定期产品之后不能转让、变现，很难让买过余额宝的投资者们接受。投资者不认可，私募债也就发不了，这个链条就没法继续。于是招财宝发明了“变现”功能。这个变现，不是真的变现，其实质是拿你在招财宝的投资余额作为质押，在众安保险的担保之下，发起一笔新的贷款（个人贷），之后由新的投资者向你借出资金，于是生成了一笔新的交易。按照目前的规则，借款类产品的变现费率是0.2%，招财宝收取0.1%的服务费，众安保险收取0.1%的保险费。这个变现，不是真的变现，其实质是拿你在招财宝的投资余额作为质押，在众安保险的担保之下，发起一笔新的贷款（个人贷），之后由新的投资者向你借出资金，于是生成了一笔新的交易。按照目前的规则，借款类产品的变现费率是0.2%，招财宝收取0.1%的服务费，众安保险收取0.1%的保险费。是不是觉得太熟悉了？这笔交易的结构恰恰是典型的P2P净值标。不过，招财宝的质押率是100%，就是账户余额1万就可以借1万，而P2P行业一般最多90%，也就是只能借9000元。正如同净值标，招财宝的变现功能并没有将私募债卖出去，私募债还在你的手里，你只是拿它做质押找别人借了钱。私募债的所有权不发生转移，其所对应的债权债务关系也没有变化。因此，如果私募债违约了，保险公司和担保人都赖账，你借的个人贷还得自己去背锅，这和债券买卖截然不同，没法两清。而且，白纸黑字，招财宝声称自己只是信息服务平台，不对项目的安全做任何承诺，你赔了是你投资不小心，活该啊。因此，如果私募债违约了，保险公司和担保人都赖账，你借的个人贷还得自己去背锅，这和债券买卖截然不同，没法两清。你以为这就完事了吗？No。如果认购了个人贷的投资者，也需要套现，则可以继续发起个人贷，继续找到下家借钱给他，当然每次变现都需要向招财宝和众安各缴纳0.1%的费用。于是你的下家的下家，可以继续通过个人贷，找下一个下家，由此往复，理论上会形成N笔个人贷，以及N个接盘的投资人。