交行刘学智：谁在为去杠杆买单？

杠杆是什么？是现代经济增长模式必不可少的关键工具。现代经济具有显著的信用经济特征，即以货币为媒介和载体，经济活动通过债权债务的建立来实现商品交易和资产转移（包括实物的和非实物的）。在这样的体系下，经济增长对货币供应的依赖性越来越重，货币流动性越多经济越“繁荣”，资产价格越高。近十年来，美国、日本、欧元区货币供应量（M2）分别增长了99%、51%、40%。发展中国家货币供应量增长更为迅猛，近十年中国的国币供应量增长了397%。杠杆是什么？是现代经济增长模式必不可少的关键工具。现代经济具有显著的信用经济特征，即以货币为媒介和载体，经济活动通过债权债务的建立来实现商品交易和资产转移（包括实物的和非实物的）。在这样的体系下，经济增长对货币供应的依赖性越来越重，货币流动性越多经济越货币M2）分别增长了99%、51%、40%。发展中国家货币供应量增长更为迅猛，近十年中国的国币供应量增长了397%。需要明确的是，货币供给并不完全是印刷的基础货币，而是通过存贷关系衍生出来的流动性膨胀。例如，央行印刷100元的基础货币，商业银行获得100元的存款；贷款给了A企业，A企业支付给B企业，B企业再存到银行，那么就有200元的存款；再贷款给C企业，C企业再存入银行，就有300元的存款……依次循环的流动性膨胀过程就是杠杆的衍生扩张过程，在经济实体中表现为债务（贷款），杠杆率就是债务与经济产出的比值。需要明确的是，货币供给并不完全是印刷的基础货币，而是通过存贷关系衍生出来的流动性膨胀。例如，央行印刷元的基础货币，商业银行获得100元的存款；贷款给了A企业，A企业支付给B企业，B企业再存到银行，那么就有200元的存款；再贷款给C企业，C企业再存入银行，就有300元的存款依次循环的流动性膨胀过程就是杠杆的衍生扩张过程，在经济实体中表现为债务（贷款），杠杆率就是债务与经济产出的比值。合理的杠杆水平有助于经济发展，但杠杆扩张过快，长时间快于产出增长，就会发生资不抵债甚至爆发危机。我国的杠杆快速攀升主要起始于2009年，也就是4万亿刺激之后。从2002年到2008年间总杠杆水平保持在160%-180%之间，虽然有所上升，但产出水平也在提升，经济增长能够偿还债务，不会出现风险。2009年之后债务水平快速增长，全社会杠杆率从170%飙升至2016年之后的260%左右。与此同时，经济增速逐渐放缓，2010年有10.6%的增速，2016、2017年下降至6.7%、6.9%。产出增长的放缓难以支撑债务快速增长，积累的风险越来越大，长此以往必将引来泡沫破灭之日。合理的杠杆水平有助于经济发展，但杠杆扩张过快，长时间快于产出增长，就会发生资不抵债甚至爆发危机。我国的杠杆快速攀升主要起始于年，也就是4万亿刺激之后。从2002年到2008年间总杠杆水平保持在160%-180%之间，虽然有所上升，但产出水平也在提升，经济增长能够偿还债务，不会出现风险。2009年之后债务水平快速增长，全社会杠杆率从170%飙升至2016年之后的260%左右。与此同时，经济增速逐渐放缓，2010年有10.6%的增速，2016、2017年下降至6.7%、6.9%。产出增长的放缓难以支撑债务快速增长，积累的风险越来越大，长此以往必将引来泡沫破灭之日。为了防止泡沫破灭风险，这几年一直在开展去杠杆工作。客观地讲，在目前全球经济增长模式中，想要彻底去除杠杆是不可能的，除非回到计划经济时代。只能让杠杆水平下降到合理区间，下降到产出水平能够覆盖债务的区间。因此，不应该叫去杠杆，而是降杠杆。如何降杠杆？需要仔细分析杠杆的结构。经济活动参与者可以分为政府、企业、居民三个部门，杠杆也就产生于这三个部门，降杠杆工作也就是针对这三个部门开展。为了防止泡沫破灭风险，这几年一直在开展去杠杆工作。客观地讲，在目前全球经济增长模式中，想要彻底去除杠杆是不可能的，除非回到计划经济时代。只能让杠杆水平下降到合理区间，下降到产出水平能够覆盖债务的区间。因此，不应该叫去杠杆，而是降杠杆。如何降杠杆？需要仔细分析杠杆的结构。经济活动参与者可以分为政府、企业、居民三个部门，杠杆也就产生于这三个部门，降杠杆工作也就是针对这三个部门开展。从政府部门来看，降杠杆的成果还算比较理想。为了厘清政府部门到底有多少债务，2013年开展了全国地方政府全面清查，花了半年时间才初步点清地方政府债务总额在30万亿元左右。其实这个数据并不准确，有说法是真实的债务水平可能是已查明的1.2-2倍。大家想想，如果你家里借了多少钱搞不清楚，花了半年时间清理出账单但还非常不准确，你家这本账该有多乱！当时政府部门杠杆率接近60%。经过这几年地方融资平台清理和债务风险排查，政府部门杠杆率下降到36%左右的水平，债务风险可谓基本控制住了。从政府部门来看，降杠杆的成果还算比较理想。为了厘清政府部门到底有多少债务，年开展了全国地方政府全面清查，花了半年时间才初步点清地方政府债务总额在30万亿元左右。其实这个数据并不准确，有说法是真实的债务水平可能是已查明的1.2-2倍。大家想想，如果你家里借了多少钱搞不清楚，花了半年时间清理出账单但还非常不准确，你家这本账该有多乱！当时政府部门杠杆率接近60%。经过这几年地方融资平台清理和债务风险排查，政府部门杠杆率下降到36%左右的水平，债务风险可谓基本控制住了。表面上地方政府债务风险下降，但又出现新的问题。杠杆下降了也就是钱少了，裤兜被掏空了。需要寻找新的财源，那就是PPP项目。可以说，PPP模式已经成为部分地方政府新的融资平台，并且是通过政府与社会资本合作，把私营企业、民营资本看作新的财源。结果出现很多不合规的PPP项目，形成新的风险。为此，从去年下半年开始加大力度清理排查PPP项目，截止今年4月末，全国清退PPP项目已达1695个、涉及投资金额1.8万亿元；上报整改项目2005个、涉及投资金额3.1万亿元。这意味着全国被退库和整改的PPP项目达到3700个，占目前管理库项目总数约51%。受此影响，截止今年5月末PPP项目入库总量为12566个，而去年末有14424个。全国被退库和整改的PPP项目涉及投资资金4.9万亿元，占入库项目投资总额比重约36%。受此影响，截止今年5月末PPP项目总投资额为169439亿元，而去年末有182000亿元。随着PPP项目清理力度加大，基础设施投资增速也在快速下降，1-5