【东北宏观|中期报告（六）】宏观混沌，供给革命，攻守兼备—国内通胀下半年预计仍平稳，预期将波动

原标题：【东北宏观|中期报告（六）】宏观混沌，供给革命，攻守兼备—国内通胀下半年预计仍平稳，预期将波动本文为中期报告的第六部分。国内通胀下半年预计仍平稳，预期将波动。完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《宏观混沌，供给革命，攻守兼备，攘外安内—2018年宏观经济中期展望》6.国内通胀下半年预计仍平稳，预期将波动6.1.油价：权重、节奏、弹性三要素决定了对中国年内CPI影响较小与原油价格对美国CPI的决定性影响相比，油价对中国通胀影响相对较小。CPI中与油价有关分项主要在水电燃料及交通工具用燃料。中国民用燃料价格管控严格，不会出现大的波动，并且其本身权重较小，对CPI的影响几乎可以忽略。我们测算的交通工具用燃料权重大约1.8%，我国机动车燃料价格与国际油价走向趋势相同，但波动幅度低于国际油价。从历史数据来看，当油价变动幅度超过100%时，中国汽油市场价格变动只有30%左右。综合考虑，我们认为油价对中国CPI的影响系数低于1%，CPI对油价反应弹性较低。此外，从节奏上看，年中之前为油价增速上行阶段，而年中后为下行阶段，也即下半年油价对CPI影响实际上会趋弱，除非油价出现较大幅度上行，此时会改变预期，即便对实际结果影响较小。6.2.猪价：年内可能反弹，但非反转，空间有限猪肉价格周期性明显。近两年来，由于生猪养殖行业规模不断扩大，同时市场需求多元化导致猪肉需求并没有相应增长，猪价在2016年5月份触及高点之后持续下跌。目前存栏供给已有所减少，猪粮比价也明显回落。但市场普遍共识是，2018年大周期底部尚未确立：猪粮比价未到达2014年的低点，猪价下行时间也未达到上轮下跌时间跨度。在上轮周期中，猪价从绝对高点到绝对低点经历了31个月时间，而高点到猪周期的正式启动，则经历了42个月时间。而本轮猪价高点距离现在24个月，短于上轮下跌周期较多。故我们认为猪价猪价大周期底部尚未确立。猪价在下半年可能会出现反弹，但大周期决定价格反弹空间有限，从而对CPI影响有限。官方能繁母猪存栏被低估，17年存栏实际可能不低（官方数据能繁母猪存栏持续下降，但猪肉产量增速却仍然上行，环保政策一定程度对统计数据形成干扰）。我们采用替代变量，从饲料企业母猪料产量来看，产量同比增速在2017年10月才转为负增长，而能繁母猪通常要经过10个月才能生猪出栏（母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁配种+能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏）。仔猪料产量在2月份转为负增长，但原有存量仍会维持一段时间，猪肉供给短期内不会出现大幅下滑。综合母猪料和仔猪料走势看，2018年下半年母猪存栏及生猪出栏均可能逐渐下降，从而带动价格或预期上行，但年内空间有限。6.3.加征关税：目前可能性较小，对CPI影响不大5月20日中美共同发布《中美经贸磋商的联合声明》，贸易战暂时和解，之前加征关税的提案亦被取消。但5月29日白宫再次发表声明，将对中国出口的高科技商品征收25%的关税，这表明中美贸易战还远远未结束。鉴于中美对抗格局已经形成，贸易战再起的可能性仍然存在，我们测算了加征关税因素对CPI的影响。假设中美再起争端，中国仍按之前的加税方案进行增税，则可以发现有可能对中国通胀产生明显影响的主要在两类行业：大豆和汽车。但是，汽车加征关税影响不大，原因是中国已明确表示下调进口关税，因此即便与美国交恶，对其汽车加征关税也将被对其他国家汽车关税下调对冲。所以，增税对于中国通胀的影响主要在于大豆。依照大豆进口参数，考虑到运费、增值税、港杂费等因素，加征25%的关税对进口美国大豆价格影响大约为23.3%，小于25%。综合考虑替代品效应等因素，我们估算增税后均衡条件下，大豆价格涨幅约为7%，但市场波动可能超过均衡涨幅，可能达到10%甚至更高。其对CPI的影响，主要通过干豆及豆制品、油脂类、肉禽及制品、蛋类四类消费品传导。我们通过对四类消费品所占权重及受影响程度来推算，假设大豆价格上涨10%，则预计带来国内CPI上涨约0.1个百分点。6.4.预计下半年CPI仍在2%的增长平台综合考虑以上各因素，可见目前对CPI潜在影响较大的油价、猪价及增税可能性，对CPI的影响并不如普遍预期的那样大。5、6月份天气回暖，鲜菜价格一般季节性回落，将对冲掉一部分因油价或猪价可能带来的上涨。同时，考虑到翘尾因素将在下半年显著下降（下半年翘尾中枢0.57%，而上半年中枢1.2%），能够部分抵消掉猪肉价格的预期反弹，而1-4月积累的新涨价因素仅0.5%。所以，年内CPI增长预计仍然平稳，在2%附近。6.5.预计PPI回升至年中附近后回落前文中我们提到PPI将继续回升，主要原因在于翘尾因素在未来几个月将明显回升，而近期工业品价格环比有所修复。5月PMI原材料购进价格指数环比明显回升，南华工业品指数同样环比回升。5、6、7月翘尾增长因子均在4%上下，8月开始逐渐回落。市场担心油价带来工业品价格广谱回升，我们认为这一过程首先不会很快发生，其次下半年翘尾下行力量依然较明显，因此PPI下半年逐步回落预计仍然是大概率事件。综合CPI和PPI看，下半年平稳仍是主旋律。