申万债券：5月份民企发债规模大幅下降

来源：申万宏源固收研究 　作者：孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 刘宁 李通 赵宇璇 文晨昕本期投资提示利率方面：资金面较为充裕，但周一债市小幅收跌。周一，央行在公开市场中净投放200亿元，资金面较为宽松，Shibor隔夜、7D利率分别下行20.2bp、7.9BP至2.5990%和2.8180%。但利率债仍小幅收跌。期债方面，5Y、10Y期债主力合约分别下跌0.14%和0.22%。现券方面，10Y国开债和国债收益率分别报收4.4474%和3.6532%，较前一交易日分别上行2.94BP和3.3BP。刚刚过去的5月，国内债市一度受到海外主要发达国家国债长端收益率大幅上行、信用债违约事件频发、经济数据反弹等因素的持续扰动。但站在当前位置，我们维持看多，维持全年收益率波动呈U 型，10Y国债收益率波动区间3.4%-4%的判断不变。从海外市场的表现看，油价高位回落已令全球通胀预期迅速降温，意大利政局风险短期内趋于缓和带动市场避险情绪修复，海外债市对国内债市的边际扰动将在一段时间内均趋于弱化。在此背景下，美债等主要发达国家债市长端收益率均明显下行，欧元兑美元汇率企稳回升，美元指数亦回落至94附近、未进一步上行。我们预计在美国贸易政策的扰动下，6月10Y美债收益率或在当前水平附近企稳或小幅上行，但难以突破3.0%的水平，中期美债收益率难以持续走高，而已经处于当前较高位置下的美元指数再度大幅上行的概率亦不大。从而未来一段时间，海外债市对国内债市的边际扰动将趋于弱化。从基本面情况看，5月公布的多数经济数据有所弱化，中美贸易摩擦或承压经济增长，短期内市场对经济的悲观情绪难言改善。5月公布的制造业PMI、出口增速、投资、消费、通胀、税收等数据均有所弱化，显示经济下行趋势未改；而工业增加值、工业企业利润及PMI等数据，在短期因素驱动下有所改善，一度对债市形成扰动。在实体经济尤其是地产和融资平台融资约束从严、社融增速持续向下的背景下，单月数据的小幅改善，并不能完全扭转市场对经济的悲观预期。另一方面，中美贸易谈判达成的初步共识方向指向扩大我国对美进口、削减对美顺差，将通过降低净出口对经济增长的贡献令经济前景进一步承压。在此背景下，预计年内货币政策仍将继续维持边际宽松，以满足实体经济融资需求，并实现降低实体经济融资需求、扩大内需。从监管的角度看，流动性管理好于预期，央行扩大MLF担保品范围等多项措施多管齐下避免违约风险扩散或形成流动性风险，引导资金回表。5月银保监会正式发布《商业银行大额风险暴露管理办法》与《商业银行流动性风险管理办法（修订稿）》，防控集中度风险、加强商业银行表内流动性管理。两者均较征求意见稿要求略有松绑，整体好于预期。上周陆续发布的央行扩大MLF担保品范围、银保监会针对大企业多头融资建立联合授信、央行与证监会进一步约束货基赎回机制、上交所加强公司债信息披露等措施，均有助于避免违约引发信用风险急剧扩散或形成流动性风险、同时引导资金回表。综合上述分析，当前我国宏观经济组合仍继续强调扩大内需和宏观稳杠杆的阶段性方向，预计年内货币政策仍将继续维持边际宽松，以满足实体经济融资需求，并实现降低实体经济融资需求、扩大内需。站在当前位置，我们维持看多债市，全年收益率波动呈U 型，10Y 国债收益率波动区间3.4%-4%的判断不变。信用部分：5月份多家民企违约，信用风险成为市场的焦点。市场风险偏好降低，民企发债融资越发困难。我们拉长时间序列来看民企通过公开市场发债的融资规模，融资成本及融资期限。5月份民企发债规模1800亿元比4月份下降57%，AA+民企加权票面利率为6.93%，持续上升，较2016年10月份牛市尾声抬升了259bp，民营企业融资成本显著抬升。对比2013年12月份钱荒时期，民企的加权票面利率最高点9.1%来看，现在民企的融资成本其实并未达到最高的时期，而是处于相对较高的时期。从月度发行规模来看，2016年6月份民企发债规模为711亿元，现阶段民企发债规模也未达到最低的时期，而是处于相对较低的时期。虽然2013年民企相较现在面临更严峻的融资环境，但是当时更多的是银行间流动性的极度紧张引发的，在2014年政策放松后民企融资成本下降较快。而现在面临的情况是，一方面，在2015年公司债扩容的背景下，2018年下半年将开始有大量债券进入回售期或到期，并将在2019年持续。另一方面，民企违约事件的增多会加大投资者的信任危机。我们预计民企面临的债务融资困难持续时间将较长，且民企发债成本还会进一步抬升。市场动态一级市场：周一发行170亿元农发债。其中，3Y、5Y新发农发债分别发行70亿元和60亿元，5Y（剩余3个月）增发债发行40亿元，中标收益率分别为4.268%、4.4147%和2.547%，各期限农发债发行利率均较上一交易日二级市场收益率大幅下行，中标倍数分别为2.04、2.78和4.4。二级市场：周一债市小幅收跌，期债小幅收涨，现券收益率多数下行。资金面较为宽松，Shibor隔夜、7D利率分别下行20.2bp、7.9BP至2.5990%和2.8180%。期债方面，5Y、10Y期债主力合约分别收跌0.14%和0.22%。现券方面，10Y国开债收益率上行2.94BP至4.4474%，10Y国债收益率上行3.3bp至3.6532%。信用债异常成交： 今日信用债交投不活跃，成交收益率高于估值的债券数量低于成交收益率低于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在建筑装饰、计算机、食品饮料和交通运输。成交收益率低于估值的债券分布在公用事业，建筑装饰和非银金融也有所涉及。责任编辑：牛鹏飞